Готова ли Россия к новым испытаниям?

877

Готова ли Россия к новым испытаниям?

Если в еврозоне разразится полномасштабный кризис, он затронет в том числе и Россию

Волна глобального пессимизма во втором полугодии и негативный пересмотр макроэкономических прогнозов во всем мире повлекли за собой высокий уровень волатильности на рынках – колебания в течение одного дня достигают нескольких процентных пунктов при отсутствии выраженного тренда. В этих условиях Россия едва ли могла остаться в стороне – ситуация на местном рынке акций в основном соответствует глобальным тенденциям. Однако макроэкономические показатели России выглядят лучше, чем у многих других стран: внутренний спрос по-прежнему высок, а экономический рост продолжается на фоне замедляющейся инфляции.

Рост ВВП по итогам текущего года составит не менее 4,5 %, а темпы инфляции упадут приблизительно до 6,2 %, т. е. до рекордно низкого уровня по итогам календарного года. Бюджет будет сведен с профицитом – по итогам 2011 года он составит около 1 % ВВП, а положительное сальдо счета текущих операций превысит 5% ВВП. Объем средств Резервного фонда, который к концу 2010 года сократился приблизительно до 25 млрд, по итогам 2011 года, возможно, вырастет вдвое.

Совокупный внешний долг России (с учетом государственной задолженности, а также обязательств банков и нефинансовых организаций), который в текущем году несколько вырос, будет сопоставим с международными резервами кредитно-денежных и финансовых властей.

Впрочем, обольщаться не стоит: если в еврозоне разразится полномасштабный кризис, который повлечет за собой цепь дефолтов и рост недоверия среди финансовых институтов, он затронет весь мир, в том числе и Россию. В этой связи встает вопрос: насколько защищена Россия на сегодняшний день? Пострадает ли она в такой же степени, как в 2008–2009 годах? Очевидного ответа на эти вопросы нет, поскольку нет определенности в вопросе о том, что ждет Европу и как долго продлится кризис. Сможет ли еврозона сохраниться в своем нынешнем формате? И если не сможет, то чего следует ожидать – полной дезинтеграции или же появления новой, двухуровневой структуры – из экономически более благополучного Севера Европы и более уязвимой периферии? Насколько управляемым будет процесс дезинтеграции? В случае с Европой вопросов больше, чем ответов, и это в равной степени относится к вопросу о том, насколько силен российский иммунитет к европейской «инфекции».

На первый взгляд может показаться, что Россия менее готова к кризису, чем в 2008 году. Действительно, объем золотовалютных резервов меньше (около $515 млрд вместо почти $600 млрд в августе 2008 года), темпы экономического роста ниже, а бюджет сейчас сильнее зависит от цены на нефть, чем три года назад («бездефицитная» цена нефти выросла с приблизительно $60 до более чем $100 за баррель).

Однако мы полагаем, что сейчас российская экономика более стабильна, чем в 2008 году. Прежде всего, в экономике не наблюдается «перегрева», очевидного в 2006–2008 годах, когда Центробанк придерживался политики сознательной ревальвации рубля в условиях значительного притока капиталов и повышения уровня задолженности, что вело к завышению курса национальной валюты и экспоненциальному росту внешнего долга. Ранее мы уже неоднократно затрагивали эти вопросы.

В январе – ноябре 2011 года отток капитала из России составил около $60 млрд, что привело к определенному падению курса рубля, особенно в последние месяцы.

Отчасти этот отток обусловлен погашением внешних обязательств, благодаря чему совокупный внешний долг в третьем квартале сократился (по итогам первого-второго кварталов он вырос). На данный момент совокупная внешняя задолженность по-прежнему вполне сопоставима с совокупным объемом золотовалютных резервов.

График 1 свидетельствует о том, что динамика внешнего долга на этот раз действительно отличается от ситуации, наблюдавшейся несколько лет назад.



Даже с учетом того, что девальвация рубля в последние месяцы была, вероятно, избыточной, курс российской валюты теперь более или менее адекватен курсам валют других развивающихся рынков. На графике 2 видно, что в текущем году колебания курса южнокорейской воны более или менее соответствуют динамике курса рубля, а бразильский реал подвергся более значительной девальвации (впрочем, ранее, в 2010 году, его курс вырос сильнее).

Средний квартальный объем плановых выплат по российскому долгу в период с четвертого квартала 2011 года по 2012 год включительно, как ожидается, будет почти вдвое меньше, чем к концу 2008 года, т. е. давление на рубль, вероятно, будет не столь существенным.



Не менее важно, что экспоненциальный рост внешнего долга в 2006–2008 годах весьма способствовал росту внутреннего спроса, как потребительского, так и инвестиционного – внешние заимствования банков обеспечивали увеличение кредитования внутри страны (оно также росло по экспоненте). «Пузырь» внутреннего спроса три года назад лопнул, а сегодня «перегрева» в области инвестиций и потребления не наблюдается.

График 4 свидетельствует о том, что перед кризисом 2008 года объемы кредитования внутри страны выросли на 50–60% при сопоставимых темпах роста денежной массы. На графике видно, что лаг между темпами роста агрегата М2 и внутренним кредитованием (в обоих случаях речь идет о номинальном объеме) достигал почти шести месяцев. Этот лаг можно объяснить тем, что избыточный рост денежной массы в прошлом (а он всегда сопровождался высокими темпами инфляции) предполагал увеличение номинального спроса на заемные средства. Поскольку в последнее время темпы инфляции снизились вследствие замедлившегося роста денежной массы, номинальный спрос на заемные средства также тормозится. В условиях продолжающейся дезинфляции реальные процентные ставки приобрели положительное значение, поэтому спрос на заемные средства уже не является избыточным (как ранее, когда денежные средства были легкодоступны и реальные процентные ставки были отрицательными).



Однако наиболее фундаментальные изменения были обусловлены тем, что Центробанк отказался от политики таргетирования обменного курса, которой он придерживался в прошлом. Именно таргетирование курса создавало упомянутые выше искажения («перегрев», потребительский и инвестиционный «пузыри», а также избыточно высокий курс рубля, так как целенаправленное укрепление курса способствовало избыточному притоку капитала). В конце 2008 – начале 2009 года, когда Банк России постепенно ослабил национальную валюту, это спровоцировало избыточный отток капитала. Тогда же кредитор последней инстанции в значительной степени израсходовал свои золотовалютные резервы, поскольку при попытках контролировать курс рубля ему пришлось выбросить на рынок огромный объем ликвидности (около 2,5 трлн руб.), который немедленно появился на валютном рынке. На сегодняшний день Банк России не расходует значительных средств на кредитование коммерческих банков и не таргетирует курс рубля, что ограничивает возможности для спекулятивной игры на понижение курса российской валюты.

Как отмечалось выше, ослабление рубля фактически благоприятно для экономики в целом (поскольку она не отличается избыточной задолженностью) и бюджета страны в частности. На графике 5 видно, что совокупные нефтегазовые доходы федерального бюджета сейчас в среднем выше, чем в середине 2008 года, когда цена на нефть была выше, а рубль значительно крепче.

Можно предположить, что если в следующем году цены на нефть снизятся, скажем, до $60 или $70 за баррель, доходы все же будут выше, чем в 2009 году, когда цены на нефть колебались вблизи этих уровней. Мы полагаем, что если бы цена на нефть в следующем году упала приблизительно до $70 за баррель, это привело бы к ослаблению курса российской валюты приблизительно до 36–37 руб. за доллар – такой уровень наблюдался в начале 2009 года, когда цена нефти колебалась вблизи отметки в $40 за баррель (если скорректировать номинальный курс с учетом внутренней инфляции). В целом, при цене нефти на уровне $70 за баррель правительству все же удастся обеспечить более высокие бюджетные доходы от налогообложения нефтегазовой отрасли, чем в прошлом. В текущем году нефтегазовые поступления в бюджет, по прогнозам, достигнут 5,5 трлн руб. при прогнозируемой средней цене Юралз около $108 за баррель. Если в следующем году цена нефти составит $70 за баррель на фоне значительного ослабления рубля, соответствующие доходы составят около 4,7 трлн руб. – эта сумма всего на 0,8 трлн руб. меньше прогнозируемой на 2011 год. Средняя цена по итогам года на уровне $70 за баррель может рассматриваться как экстремальный случай – в 2009 году на рынке наблюдалась цена в $60 за баррель.

Поскольку профицит бюджета, по нашим оценкам, в текущем году должен составить около 0,6–0,7 трлн руб. (вероятнее всего, правительство, как обычно, не израсходует всех заложенных в бюджет средств), а бюджетные доходы – около 11,5–11,6 трлн руб. (что почти соответствует уровню, прогнозируемому властями на 2012 год), мы исходим из того, что при цене 2012 года на уровне $100 за баррель бюджет может быть почти сбалансированным или же будет сведен с умеренным дефицитом на сумму около 0,3 трлн руб. В рамках «неблагоприятного» сценария ($70 за баррель) дефицит бюджета едва ли превысит 2,0 трлн руб., и его вполне можно будет профинансировать за счет средств Резервного фонда и внутренних заимствований.



Таким образом, можно сделать вывод: благодаря более гибкому обменному курсу текущая ситуация представляется более стабильной с точки зрения возможного исполнения бюджета. Безусловно, источником проблем для России может стать полномасштабный кредитный кризис в Европе (если он произойдет в 2012 году).

Впрочем, насколько трудно предсказать масштабы возможных проблем в Европе и возможные действия со стороны европейских властей, настолько же трудно прогнозировать в деталях возможные негативные изменения в России. Тем не менее ограниченный объем задолженности, сравнительно гибкий курс рубля и устойчиво положительное сальдо счета текущих операций, вероятно, помогут стране справиться с проблемами.



Евгений ГАВРИЛЕНКОВ, Антон СТРУЧЕНЕВСКИЙ