Тактика выжидания

Одни эксперты не исключают, что Банк России в ближайшее время может повысить процентные ставки. Другие считают, что необходимости в этом нет

В последние месяцы динамика курса рубля была необычной. В отличие от большинства других развивающихся рынков, где наблюдался значительный рост экономики и приток капитала, в России в 2010 году отмечается отток капитала.

Согласно предварительным оценкам платежного баланса за 9 месяцев 2010 года, баланс счета капитала был отрицательным (–$6,7 млрд), а чистый отток капитала в октябре и ноябре, по словам первого заместителя главы ЦБ РФ Алексея Улюкаева, превысил $20 млрд.

С одной стороны, на текущий год был запланирован довольно значительный объем погашений долговых обязательств ($11–14 млрд в месяц в третьем квартале 2010 года, около $7 млрд в месяц в октябре и ноябре и почти $16 млрд в декабре), но, с другой стороны, валовой приток капитала также не был впечатляющим.

Отток же капитала за 9 месяцев 2010 года был значительным. Так, объем невозвращенной экспортной выручки и импортных авансов достиг $19,5 млрд. Отток в виде прямых и портфельных инвестиций также был значительным – более $30 млрд за период, что намного выше притока капитала (менее $23 млрд).

Хотя положительное сальдо счета текущих операций за 9 месяцев 2010 года составило около $61 млрд (против $33,3 млрд за аналогичный период прошлого года), в третьем квартале 2010 года оно сократилось до $8,7 млрд на фоне значительного увеличения импорта (на 39,4% с уровня годичной давности в третьем квартале этого года).

С фундаментальной точки зрения это должно было привести к ослаблению рубля, что и произошло (курс рубля снизился с 34,5 руб. за единицу бивалютной корзины в начале сентября почти до 36,5 руб. в начале ноября). Интервенции ЦБ РФ были очень ограниченными, а объем золотовалютных резервов почти не изменился с середины года.

Отметим, что с апреля (когда российский рубль был наиболее крепок в номинальном выражении в этом году) номинальный курс рубля опустился примерно на 6% относительно как доллара, так и бивалютной корзины, в то время как инфляция в мае – ноябре слегка превысила 4%. Вместе с тем с начала года номинальный курс рубля стал снижаться более умеренно – в начале года и в конце ноября номинальный курс российской валюты относительно бивалютной корзины был практически одинаковым (чуть ниже 36 руб. за единицу корзины), но при этом снизился против доллара (с уровня около 30,0 руб. до 31,5 руб. за доллар). А поскольку инфляция по итогам 11 месяцев 2010 года приблизилась к 7,6%, это означает, что в реальном выражении рубль с начала года укрепился относительно доллара и корзины валют.

Официальные данные ЦБ РФ за 10 месяцев этого года свидетельствуют о том, что реальный эффективный курс российской валюты и курс рубля к доллару в этот период вырос примерно на 4%. Эти цифры более или менее соответствуют реальным темпам экономического роста. Это может означать более устойчивую траекторию роста, поскольку курс рубля повышался в соответствии с темпами роста экономики (см рис. 1).

Если ЦБ воздержится от интервенций на валютном рынке, в будущем году курс рубля снизится. Тем не менее российская валюта укрепится в реальном выражении, поскольку ожидается, что в 2011 году инфляция останется около уровня 2010 года. На данный момент мы считаем, что в 2011 году темпы роста экономики составят примерно 4%, и не ожидаем никаких серьезных сюрпризов – рост ВВП и инфляция не будут сильно отличаться от уровней, прогнозируемых на 2010 год, и вряд ли появятся какие-то новые факторы роста. Теоретически такую роль может сыграть экономическая политика (если, например, рост госрасходов будет более умеренным, чем планируется сейчас), но практически это маловероятно.

В такой ситуации неизбежны краткосрочные колебания на валютном и локальном денежном рынках. Бюджетные расходы в конце 2010 года приведут к появлению избыточной ликвидности, что может ослабить рубль, однако в начале 2011-го он может снова вырасти, поскольку спрос на валюту будет низким (объем импорта в начале года невысок, а объем погашения внешнего долга также будет менее значительным, чем в последние месяцы). Во втором квартале будущего года рубль может снова снизиться в соответствии с инфляцией, а также на фоне повышения спроса на валюту в связи с запланированным увеличением долговых выплат в июне.

В настоящее время ЦБ, по-видимому, воздерживается от любых заметных интервенций на валютном рынке. Мы полагаем, что, скорее всего, он по-прежнему будет придерживаться такой политики, хотя планы кредитно-денежной политики на 2011 год предполагают, что вмешательство Банка сохранится в виде накапливания резервов. Согласно этим планам, интервенций ЦБ можно не ожидать только в том случае, если цена нефти в среднем будет составлять $60 за баррель. Если цена на нефть в среднем будет на уровне $75 за баррель, золотовалютные резервы увеличатся примерно на $58 млрд, а при цене $90 за баррель резервы вырастут приблизительно на $100 млрд. Мы же полагаем, что при цене $75 за баррель интервенций ЦБ практически не будет, а при цене $90 за баррель увеличение резервов будет намного меньше.

Таким образом, в 2011 году не будет играть важной роли увеличение денежной массы путем накопления резервов, которое было единственным способом направить деньги в экономику до кризиса 2008 года и даже в первом полугодии 2010 года, когда ЦБ накопил более $40 млрд. Это означает, что увеличение денежной массы в основном будет происходить за счет монетизации дефицита бюджета. Если ЦБ действительно воздержится от интервенций на валютном рынке в 2011 году, можно ожидать, что он снова начнет более регулярно выдавать кредиты коммерческим банкам, используя механизмы рефинансирования (как это было в период кризиса в конце 2008 года и в начале 2009 года). В результате может снова усилиться роль политики ЦБ в отношении процентных ставок, которая сейчас имеет второстепенное значение.

Процентные ставки ЦБ оставались без изменений с 1 июня 2010 года, хотя годовая инфляция в июле снизилась до 5,5%, а в ноябре снова выросла до 8%, превысив ставку рефинансирования (7,75%). В декабре уровень инфляции должен быть выше 8%, и ставка рефинансирования останется отрицательной. Тем не менее до сих пор остается неясным, будет ли ЦБ повышать ставки. Срочной необходимости в этом нет, поскольку ситуация на денежном рынке фундаментально изменилась с середины года, когда значительный объем ликвидности (появившейся в основном из-за валютных интервенций ЦБ) был стерилизован при помощи облигаций Центрального банка.

Добровольные резервы коммерческих банков (их корреспондентские счета и депозиты в ЦБ, а также облигации ЦБ) значительно сократились – с более чем 2,2 трлн руб. в июле примерно до 1,6 трлн руб. в середине ноября (в конце ноября их объем составил 1,5 трлн руб.) (см. рис. 2).

Коммерческие банки существенно сократили свои депозиты в ЦБ (в основном краткосрочные и с доходом менее 4%) и перевели денежные средства обратно в систему.

Это неудивительно, поскольку в августе начали расти инфляционные ожидания и уровень инфляции (см. рис. 3).

Не исключено, что в результате значительного сокращения добровольных резервов банков правительству придется пересмотреть структуру финансирования дефицита бюджета на 2011 год. Ранее мы отмечали, что дефицит бюджета в размере около 1,8 трлн руб., запланированный на 2011 год и последующие годы (около 3% ВВП), на первый взгляд выглядит приемлемым. Однако более глубокий анализ показывает, что этот уровень слишком высок. При низком уровне монетизации в России (отношение агрегата М2 к ВВП в 2010 году в среднем составит около 38%) дефицит в размере около 3% ВВП будет эквивалентен 10% денежной массы – это довольно высокий уровень, и он вызывает искажения. Частные заемщики будут вытесняться с рынка, поскольку правительство планирует финансировать в будущем году значительную часть дефицита бюджета за счет внутренних ресурсов, а значительный рост спроса на денежные средства со стороны государства, вероятно, приведет к повышению процентных ставок для частных заемщиков.

Мы ожидали, что эта проблема станет особенно острой в 2012 году, а не в 2011-м, так как добровольные резервы банков (в основном государственных), накопленные к середине года, были некой «подушкой безопасности» для финансирования дефицита бюджета на 2011 год. По-видимому, эти деньги начали возвращаться в систему с сентября, поскольку правительство увеличило объем размещения рублевых облигаций вместо того, чтобы выполнять план финансирования дефицита бюджета за счет резервных средств.

В добровольных резервах банков не так много средств, за счет которых можно финансировать дефицит бюджета в 2011 году, так как очевидно, что резервы банков не могут быть полностью исчерпаны.

По оценкам правительства, дефицит бюджета в 2011 году составит около 1,8 трлн руб., в 2010 году – 2,4 трлн руб. Хотя мы ожидаем, что размер дефицита будет меньше (из-за увеличения налоговых поступлений), общая картина фундаментально не изменится – дефицит будет слишком высоким из-за раздутых расходов (см. таблицу).

К концу года можно ожидать дополнительных вливаний ликвидности из бюджета, так как за 10 месяцев 2010 года правительство потратило лишь 73% запланированных на год расходов (такое неравномерное расходование средств в течение года отчетливо показывает, насколько завышены бюджетные расходы). Тем не менее эти сезонные колебания отмечаются каждый год, а затем следует сокращение денежной массы в январе. В любом случае, в 2011 году не ожидается чрезмерного объема ликвидности. Кроме того, неясно, намерено ли правительство израсходовать оставшиеся 27% федерального бюджета до конца года. Согласно перспективному финансовому плану на три года, любые средства, не израсходованные до конца календарного года, могут быть потрачены в следующем году (ранее все непотраченные средства возвращались в казначейство). Таким образом, в текущем году правительство может потратить меньше запланированных 10,2 трлн руб. Кроме того, на данном этапе неясно, насколько значительным будет инфляционное давление в январе 2011 года, будет ли ускоряться годовая инфляция в начале года, и если будет, то насколько. Годовая инфляция, скорее всего, снова вырастет в декабре, и вполне вероятно (но не на 100%), что в январе 2011 года инфляция будет выше, чем годом ранее (когда цены выросли на 1,6% с уровня декабря).

В такой ситуации неясно, будет ли ЦБ повышать процентные ставки. С одной стороны, первый заместитель главы ЦБ Алексей Улюкаев дал понять, что такой шаг не исключен. С другой стороны, в этом нет срочной необходимости, поскольку при нынешней ситуации на денежном рынке его участники не очень чувствительны к уровню ставок ЦБ.

При довольно большом дефиците бюджета (который останется таким же и в будущем году) нехватка финансирования должна привести к значительному увеличению денежной базы, и потому неважно, как именно будет финансироваться дефицит – к примеру, в различных сочетаниях могут использоваться дополнительные заимствования на внутреннем рынке и средства из Резервного фонда (по состоянию на 1 ноября объем Резервного фонда составлял более $40 млрд).

Выросшее предложение государственных рублевых облигаций стимулировало банки закрывать депозиты в ЦБ и приобретать государственные бумаги, благодаря чему ставки овернайт остались относительно низкими (ниже 3%, то есть отрицательными в реальном выражении). Ожидается, что ставки овернайт будут низкими и в декабре, так как объем дневных операций РЕПО незначителен, а процентные ставки по ним остаются отрицательными в реальном выражении, хотя при этом они выше ставок овернайт (номинальные ставки РЕПО находятся на уровнях около 5,2%) (см. рис. 4).

Если ЦБ повысит ставки в декабре или январе, это не поможет сдержать инфляцию, но лишь повысит стоимость заимствований для правительства, которое должно стать основным заемщиком в будущем году. Очевидно, что ставки для частных заемщиков также вырастут, хотя они уже положительные в реальном выражении.

Повышение стоимости займов для государства не окажет заметного влияния на темпы экономического роста, тогда как рост ставок для частного сектора будет иметь отрицательные последствия. На фоне неопределенной ситуации на внешнем и внутреннем рынках наиболее разумным шагом для ЦБ было бы оставить процентные ставки без изменений, по крайней мере до конца января, когда прояснятся перспективы инфляции и роста ВВП на 2011 год.

Евгений ГАВРИЛЕНКО, Антон СТРУЧЕНЕВСКИЙ