Банк России дает возможности арбитража

Кредитор последней инстанции создал еще один самодостаточный механизм, позволяющий банкам делать деньги.

В июле большинство российских регионов сильно пострадали от засухи и рекордной жары 30–40 градусов по Цельсию. Есть данные о том, что во многих регионах погибли посевы. Пока неясно, насколько сильно это отразится на совокупных объемах производства в сельскохозяйственной отрасли и как повлияет на цены на продукты питания. Вполне естественно, что инфляционные ожидания сейчас высоки – по данным социологов, более 70% населения страны ожидает роста цен. Многие аналитики также полагают, что следует ожидать повышения темпов инфляции в связи с жарой и засухой, а также с учетом того, что рост денежной массы также ускорился и по итогам первых месяцев года составил более 32%. Если инфляция действительно усилится, можно ожидать повышения процентных ставок.

Впрочем, на данном этапе нельзя с определенностью говорить о значительном ускорении инфляции, т. е. о повышении ее темпов до уровня, при котором станет неизбежным рост процентных ставок. Во-первых, население России никогда не рассчитывало на снижение цен – в течение последних 20 лет высокие темпы инфляции были неотъемлемой частью экономической жизни страны. При этом высокие температуры могут благоприятно повлиять на урожайность таких культур, как кукуруза и рис (в отличие от пшеницы и ржи). Если же жара приведет к нехватке кормов для крупного рогатого скота, на рынке появится избыточное предложение мяса и мясопродуктов, что в краткосрочной перспективе будет сдерживать рост цен (впрочем, ближе к концу года, возможно, подорожают молочные продукты). Наконец, если на рынке зерна проявится дефицит внутреннего предложения, Украина, Казахстан и Белоруссия (не говоря о других основных экспортерах зерна) с готовностью увеличат объемы поставок в Россию, где цены выше. Российское правительство уже продает зерно из госзапасов, чтобы предотвратить резкий рост цен, однако масштабы этих интервенций пока невелики. В общем и целом, пока слишком рано говорить о том, что жара обязательно приведет к ускорению инфляции из-за нехватки предложения на рынке продовольствия. Если же импорт зерна во второй половине года действительно увеличится, будет правильнее говорить о возможном ослаблении курса рубля, чем о повышении темпов инфляции.

Отметим также, что высокие темпы роста денежной массы от уровня годичной давности в первой половине года были обусловлены преимущественно эффектом низкой базы – в начале 2009 года денежная масса сократилась на фоне общего оттока средств из рублевых активов, вызванного попыткой провести «плавную» девальвацию. Прогнозировать инфляцию в условиях структурной трансформации экономики, когда система далека от состояния равновесия, очень сложно, поскольку ранее очевидные взаимосвязи между одними экономическими показателями со временем слабеют, а корреляция между другими показателями усиливается. Исторические данные позволяют предположить, что действительно ярко выраженной и устойчивой связи между колебаниями денежной массы и темпами инфляции на самом деле не наблюдается. Этот вывод, в общем, справедлив и для взаимосвязи между валютным курсом и инфляционными процессами.

Еще один фактор, оказывающий большое влияние на инфляционные тенденции, – изменение отношения населения к сбережениям. Примечательно, что в январе–июне темпы инфляции относительно уровней годичной давности продолжали снижаться, несмотря на то что с декабря 2009 года пенсии были повышены более чем на 40%. Реальные процентные ставки по банковским вкладам приблизительно год назад стали позитивными, и норма сбережений выросла – люди стали откладывать деньги. В прошлом, когда Центробанк активно прибегал к валютным интервенциям и наводнял систему дешевой ликвидностью, процентные ставки в реальном выражении имели отрицательное значение, что стимулировало рост частных расходов и банковского кредитования, сдерживая рост сбережений. В феврале 2009 года Банк России прекратил активное вмешательство в формирование курса национальной валюты, и сейчас значительная часть сбережений частных лиц номинирована в рублях, а население смогло достаточно быстро адаптироваться к усилившейся волатильности на валютном рынке. Социологические опросы свидетельствуют о том, что люди отдают предпочтение национальной валюте и число россиян, имеющих сбережения, сейчас немного выросло, несмотря на то что рост номинальной зарплаты в годовом выражении замедлился приблизительно до 10% (для сравнения: до кризиса рост доходов превышал 25%). В принципе, значительный рост денежной массы в начале 2010 года можно рассматривать как тревожный сигнал – исторические данные позволяют предположить, что между динамикой этого показателя и темпами инфляции есть обратная корреляция, которая проявляется с определенной задержкой. Мы уже отмечали, что такая корреляция наблюдалась в условиях, когда процентные ставки в реальном выражении имели отрицательное значение. Сейчас, когда реальные процентные ставки приобрели позитивное значение, мы не можем исходить из делавшегося ранее допущения – произошли некоторые нелинейные изменения.

Наблюдавшиеся в последние годы высокие темпы роста денежной массы (на фоне бурного роста номинальных доходов населения) никогда не сопровождались столь же высокими темпами инфляции. В течение нескольких предкризисных лет рост денежной массы набирал обороты, а темпы инфляции снижались. Номинальная зарплата также стабильно росла быстрее, чем цены.

Ожидается, что по итогам текущего года прирост денежной массы будет значительно меньше, чем в докризисный период. Прогнозируется, что темпы роста этого показателя будут несколько выше, чем в 2009 году, однако это отнюдь не означает, что темпы инфляции также вырастут, – модель поведения населения изменилась. Отметим также, что данные за предыдущие годы также говорят о том, что в 2005–2006 годах темпы инфляции снижались в условиях ускоряющегося роста денежной массы.

Некоторые наблюдатели указывают на возобновление потребительского кредитования как на возможный инфляционный фактор, который может стать катализатором роста внутреннего спроса. Впрочем, потребительский «перегрев» в докризисных масштабах не прогнозируется, поскольку реальные процентные ставки сейчас имеют позитивное значение. Стремительный рост потребительского кредитования в предкризисные годы был связан преимущественно с увеличением импорта: население, как правило, привлекало заемные средства на покупку иномарок или импортных товаров длительного пользования. Следовательно, прямое влияние потребительского кредитования на темпы инфляции было ограниченным.

Однако при этом наблюдаются некоторые тревожные признаки, которые могут оказать негативное влияние на финансовую систему в будущем, хотя это влияние не обязательно будет связано с повышением темпов инфляции. Одним из основных поводов для беспокойства являются исключительно высокие темпы роста широкой денежной базы (по состоянию на 1 июля 2010 года этот денежный агрегат вырос почти на 46% от уровня годичной давности).

Еще более тревожным сигналом является тот факт, что рост этого показателя стремительно набирал обороты по мере того, как Банк России увеличивал объемы размещения своих облигаций среди коммерческих банков. Совокупный объем размещенных обязательств по состоянию на 1 июля достиг 1 трлн руб. Для сравнения: годом ранее этот показатель равнялся 17,5 млрд руб., а в начале 2010 года – 283,7 млрд руб.

Статистика свидетельствует об избытке ликвидности в системе, и ответственность за это ложится на ЦБ. Добровольные резервы коммерческих банков (средства на корреспондентских счетах и депозитах в ЦБ, а также размещенные им облигации) в первом полугодии выросли приблизительно на 550 млрд руб., а денежная масса – приблизительно на 1,5 трлн руб. Бюджетный дефицит по итогам января–июня был достаточно умеренным – 430 млрд руб., т. е. можно предположить, что этот прирост был в значительной степени генерирован внутри банковской системы в результате деятельности кредитора последней инстанции.

Банк России отказался от активных интервенций на валютном рынке еще в феврале 2009 года, однако в текущем году он, по-видимому, снова стал основным источником ликвидности. По данным ЦБ, чистый объем приобретенной им иностранной валюты по итогам первого полугодия 2010 года составил почти $43 млрд, при том, что международные резервы России за этот период увеличились приблизительно на $21 млрд (разрыв, возможно, обусловлен эффектом переоценки в соответствии с курсовыми колебаниями). Существенных факторов, способствующих укреплению рубля, не наблюдалось, так чем же объясняется усиление интервенционной активности Центробанка? В минувшем году он сыграл весьма позитивную роль с точки зрения стерилизации избыточной рублевой ликвидности, вернув кредиты, выданные коммерческим банкам во время кризиса. На данном этапе у кредитных организаций практически нет непогашенной задолженности, и они больше не прибегают к механизму рефинансирования, поскольку Банк России вернулся к старой практике вливания ликвидности в систему посредством операций на валютном рынке (покупка валюты на сумму $43 млрд привела к тому, что денежная масса выросла приблизительно на 1,2 трлн руб. и эта ликвидность была стерилизована преимущественно с помощью облигаций ЦБ).

Неудивительно, что деньги снова подешевели – ставка овернайт на денежном рынке опустилась ниже 3% (в последние месяцы она колеблется в диапазоне 2,3–2,7%) и в реальном выражении приобретает отрицательное значение (при этом большинство других ставок в реальном выражении остаются положительными). Как следствие, спрос на кредиты Банка России почти исчез. Ситуация усугубляется тем, что сейчас ЦБ предлагает банкам отличную возможность заработать с помощью безрисковых инструментов, которые обеспечивают им доходность на уровне 130–170 базовых пунктов. Эта схема не предполагает никаких усилий: кредитные организации могут просто привлечь средства на денежном рынке и купить облигации Центробанка. Кроме того, эти бумаги можно использовать как залог по кредитам ЦБ. Таким образом, кредитор последней инстанции создал еще один самодостаточный механизм, позволяющий банкам делать деньги. Этот механизм аналогичен тому, который функционировал во время реализации политики постепенной и предсказуемой девальвации рубля, когда ЦБ обеспечивал отдельным банкам, которые могли привлекать средства у кредитно-денежных властей, возможность практически без риска играть на понижение курса национальной валюты.

Если на определенном этапе Банк России решит ликвидировать описанный выше механизм (например, путем снижения доходности своих облигаций), аккумулированная кредитными организациями ликвидность почти наверняка отразится в первую очередь на курсе рубля, а не на уровне цен, особенно если спрос на импортные товары к тому времени вырастет. Рано или поздно ЦБ придется пойти на это, поскольку созданный им механизм не имеет смысла с экономической точки зрения. Если Центробанк будет медлить, кредитные организации, возможно, опять будут зарабатывать на курсовых колебаниях, а не на кредитовании компаний. Очевидно, что в этом случае следует ожидать совершенно излишнего роста волатильности на валютном рынке.

Недавно правительство утвердило основные направления бюджетной политики на 2011–2013 годы. Опыт предыдущих лет свидетельствует о том, что серьезно следует относиться только к тем параметрам этого документа, которые относятся к 2011 году. Например, основные направления бюджетной политики на 2010–2012 годы, утвержденные годом ранее, предусматривали сокращение госрасходов начиная с 2011 года, а аналогичные планы на 2011–2013 годы предполагают увеличение расходов. Следовательно, заложенные в утвержденный документ параметры на 2012–2013 годы, вероятнее всего, через год будут скорректированы.

Проект бюджета на 2011 год, по-видимому, будет способствовать замедлению инфляции. Расходы останутся практически на уровне этого года: 10,4 трлн руб. в 2011 году против 10,2 трлн руб. в 2010-м. Бюджет планируется исходя из прогноза цены нефти на 2011 год в $75 за баррель Юралз, дефицит оценивается в 1,8 трлн руб. Мы считаем, что дефицит будет ниже. Даже в этом году он не превысит 1,8 трлн руб. С учетом ожидающегося экономического роста и при сохранении приблизительно такого же уровня цен на нефть доходы бюджета в 2011 году будут выше, чем в текущем, и дефицит может быть около 1 трлн руб. или даже ниже. Это значит, что государство будет менее активно печатать новые рубли и рост денежной массы замедлится. Так будут созданы условия для дальнейшего снижения инфляции. Однако ЦБ следует проводить более взвешенную денежную политику: снижать интервенции на валютном рынке и уменьшать объемы эмиссии рублей.

Евгений ГАВРИЛЕНКОВ, Антон СТРУЧЕНЕВСКИЙ