Цены на нефть: на грани предсказуемости

68

 

 

 

Цены на нефть: на грани предсказуемости

Если средняя цена на нефть в 2016 году окажется в диапазоне $15–25 за баррель, вероятны решительные интервенции со стороны регулирующих органов, однако характер этих мер трудно прогнозировать

Месяц-два тому назад казалось, что цены на нефть стабилизировались вблизи отметки $45 за баррель, и большинство наблюдателей уже начало строить базовые сценарии на 2016 год с учетом примерно такой цены. Однако в декабре нефть подешевела приблизительно до $35 за баррель (т. е. более чем на 30%), что дало повод для новых опасений относительно будущего нефтяного рынка. Сейчас в качестве ценового минимума наступившего года рассматривается даже уровень $15–20 за баррель, хотя такая цена вовсе не обязательно станет средней по итогам года. Такой прогноз предполагает, что цена упадет еще на 40–60% относительно значений конца 2015 года ($35–36 за баррель).

Вряд ли имеет смысл обсуждать, является ли ценовой диапазон $15–20 за баррель устойчивым с фундаментальной точки зрения. Однозначного ответа на этот вопрос не существует. Отметим лишь, что при сложившейся глобальной конъюнктуре нефть действительно может сильно подешеветь. Впрочем, если это и случится, будет интересно посмотреть, как в такой ситуации – если низкие цены на нефть продержатся не один год – поведут себя крупнейшие страны–производители углеводородов с фиксированными валютными курсами, в частности Саудовская Аравия с ее 30 миллионным населением.

Более или менее очевидно, чем дальнейшее снижение цен – по направлению к отметке $20 за баррель, то есть до уровней, в последний раз зафиксированных в 1999–2000 годах – чревато для российского рубля. Естественно, курс рубля упадет, хотя не вполне очевидно, насколько глубоким будет это падение. Помимо волатильности на валютном рынке, снижение цен на нефть предполагает для российской экономики ряд дополнительных проблем. Кажется, что переход от цены годичной давности, когда баррель нефти котировался по $100, к нынешним $30–35 в России уже почти завершился, а российская валюта нашла новую точку равновесия (вблизи отметки 70–77 руб. за доллар). Потери, понесенные российской экономикой в процессе адаптации к последствиям столь резких внешних потрясений, оказались достаточно умеренными – инфляция не выше 10–15% и небольшое сокращение ВВП. Экономический спад по итогам 2015 года, как ожидается, не превысит 4% (мы полагаем, что масштабы рецессии будут даже меньше). Ранее мы уже неоднократно рассматривали проблемы, связанные со снижением точности оценки агрегированных макроэкономических параметров (к которым относится и ВВП) в периоды шоковых воздействий на экономику, когда физические лица и предприятия существенно меняют свои модели поведения, а официальная статистика отражает эти изменения с опозданием.

Средняя цена нефти по итогам 2015 года, по нашим оценкам, составит лишь немногим менее $54 за баррель, что приблизительно вдвое меньше показателя за 2014 год. Россия в 2015 году сумела сохранить профицит счета текущих операций, причем он должен быть сопоставим с уровнем предыдущего года, когда положительное сальдо составило $58,4 млрд, или даже окажется немного выше (по итогам января – сентября 2015 года показатель достиг $49,9 млрд, а за тот же период 2014-го он составил $44,1 млрд). Россия по-прежнему своевременно обслуживает и погашает внешний долг, который к концу 2015 года должен был сократиться до $500 млрд – для сравнения, на 1 января 2015 года внешний долг составлял около $600 млрд, а на пике – в середине 2014-го – достигал приблизительно $733 млрд (следует отметить, что эти показатели учитывают также рублевые обязательства перед иностранными кредиторами и долг перед прямыми инвесторами). Международные резервы Банка России стабилизировались на уровне $370 млрд после некоторого сокращения в начале 2015 года, когда ЦБ начал временно предоставлять российским банкам валютное рефинансирование. Бюджетный дефицит в 2015 году оставался достаточно умеренным.

Мы полагаем, что в 2016 году российская экономика вырастет, если цены на нефть в течение большей части года будут колебаться в диапазоне $40–60 за баррель, т. е. почти не изменятся по сравнению со средним уровнем 2015 года. Если же нефть подешевеет еще на 50% или около того, ситуация будет развиваться по другому сценарию.

Мы неоднократно подчеркивали, что экономический рост в России не зависит от цен на нефть. Эмпирические данные свидетельствуют о том, что положительной корреляции между ценами на нефть и темпами роста нет (см. график 1), и на самом деле наблюдается даже умеренно негативная корреляция. Более того, в 2013 году, когда баррель нефти стоил в среднем около $110, а у России еще был доступ на глобальные рынки, экономический рост в стране почти остановился и составил лишь немногим более 1%. При этом у правительства никогда не было внятных объяснений, почему, несмотря на крайне благоприятные условия, экономика перестала расти. Явных усилий для улучшения ситуации также предпринято не было. После того как в 2014 году страна попала под западные санкции и доступ к внешним займам был перекрыт, темпы экономического роста опустились ниже 1%, хотя средняя цена нефти по итогам года лишь немного отступила от уровня $100 за баррель. На российскую экономику влияют не столько нефтяные цены сами по себе, сколько их изменение и масштабы колебаний. График 2 свидетельствует о том, что с 1997 года (когда впервые с начала перехода к рыночной экономике не было экономического спада) средние цены на нефть трижды падали более чем на 20% по итогам года, и каждый раз такое падение сопровождалось рецессией.

В тех случаях, когда колебания цен на нефть были менее значительными, российской экономике всегда удавалось амортизировать негативный эффект и избежать рецессии. Безусловно, есть много других факторов, влияющих на темпы роста российской экономики: в частности, это санкции и экономическая политика. Такие факторы по-разному влияют на темпы экономического роста, иногда одни из них компенсируют влияние других. Однако изменение цен на нефть отражается на экономике сразу и вполне однозначно. Резкое падение нефтяных котировок сразу влияет на обменный курс, темпы инфляции, бюджетный и платежный баланс. Дешевеющая нефть также отражается на экономических ожиданиях, поскольку турбулентность на валютном и денежных рынках зачастую ведет к замораживанию инвестиционных решений, что негативно влияет на темпы экономического роста.

В то время как корреляции между уровнем цен на нефть и темпами экономического роста не наблюдается, налицо лишь почти линейная взаимосвязь между стоимостью барреля и российским ВВП в долларовом выражении. При этом есть аналогичная, достаточно линейная зависимость между ценой на нефть и экспортом, хотя данные за 2015 год свидетельствуют о некотором отклонении динамики экспорта в долларовом выражении от линии регрессии. Это обусловлено преимущественно ростом объемов экспорта, который до некоторой степени уменьшил масштабы экономического спада; можно сказать, что это одна из причин, почему в минувшем году, несмотря на более резкое, чем в 1999 и 2009 годах, падение цен на нефть, снижение ВВП было менее значительным.

Примечательно, что за последние 15 лет экспорт российских нефтепродуктов вырос гораздо значительнее экспорта нефти (см. график 5). В 2000–2014 годах объем экспортируемой нефти увеличился приблизительно на 55%, а нефтепродуктов (преимущественно дизельного топлива и топочного мазута) – на 164%. По сути, это означает, что светлые нефтепродукты (в частности, бензин) потребляются в основном внутри страны, а более тяжелые фракции поставляются за рубеж. Ранее на внутреннем рынке потреблялось больше топочного мазута. Такие изменения в структуре экспорта позволяют понять, почему добыча нефти в России росла медленнее, чем совокупный объем экспорта углеводородного сырья и нефтепродуктов. Между тем именно данный фактор оказывает дополнительную поддержку российскому платежному балансу. В первой половине 2015 года физический объем нефтяного экспорта вырос на 9,7% по сравнению с аналогичным периодом 2014 года, а экспорт нефтепродуктов – на 16,5%, и это отчасти компенсировало эффект от снижения цен. Данные Росстата говорят о том, что добыча нефти в январе – июне прошлого года увеличилась всего на 1,3% по сравнению с первой половиной 2014 года, и в январе – октябре зафиксирована такая же динамика. При этом экспорт углеводородного сырья и нефтепродуктов в январе – октябре также значительно вырос (хотя темпы роста были ниже, чем в первом полугодии, что, вероятно, обусловлено изменениями в структуре энергетического баланса, в частности более активным использованием угля для выработки электроэнергии российскими генерирующими компаниями).

Впрочем, это не означает, что такая тенденция в 2016 году станет более выраженной. Напротив, более вероятно, что рост физических объемов экспорта нефти и нефтепродуктов продолжит замедляться.

В целом наши расчеты свидетельствуют о том, что, если в 2016 году средняя цена нефти останется приблизительно на уровне 2015 года (скажем, около $50 за баррель), российская экономика продемонстрирует рост приблизительно на 2% или даже больше. Сальдо торгового баланса останется достаточно высоким, чтобы обеспечить обслуживание и погашение внешнего долга. Совокупный объем выплат по внешним обязательствам в 2016 году будет равен $76,6–95,2 млрд («вилка» связана с неопределенностью в графиках погашения т. н. долга до востребования, который по состоянию на 1 июля 2015 года составлял $18,7 млрд), а процентные платежи составят немногим более $18 млрд. Эти показатели учитывают как рублевую часть долга, так и долг перед прямыми инвесторами, т. е. минимальный спрос на иностранную валюту будет приблизительно на треть меньше указанных сумм, причем мы исходим из того, что часть долга перед прямыми инвесторами будет пролонгирована, а иностранные инвесторы (и, возможно, некоторые иностранные юрлица, подконтрольные российским собственникам) не будут тут же конвертировать рубли в иностранную валюту. В рамках такого сценария торговый профицит может составить около $135–140 млрд, т. е. уменьшится по сравнению с 2015 годом приблизительно на 10%. Профицит счета текущих операций сократится на сопоставимую величину. ВВП в долларовом выражении по итогам 2016 года по-прежнему будет выше $1,0 трлн и, вероятно, окажется лишь незначительно меньше, чем в 2015 году (в связи со снижением курса рубля в среднегодовом выражении). График 7 свидетельствует о том, что в последние 10–15 лет соотношение экспорта и ВВП колебалось вблизи 30%, и у нас нет оснований ожидать значительного отклонения этого показателя от средних уровней.

Если средняя цена нефти в 2016 году останется вблизи $40 за баррель (это приблизительно на 25% ниже, чем по итогам 2015 года), рост ВВП будет почти нулевым. Снижение цен на нефть будет означать сокращение счета текущих операций и некоторое усиление давления на курс национальной валюты, ослабление которой, в свою очередь, негативно повлияет на импорт и будет сопровождаться сокращением ВВП (поскольку отнюдь не все импортируемые товары можно заменить отечественными аналогами). Давление на рубль чревато ускорением инфляции и ростом процентных ставок, что осложнит задачу восстановления потребительского и корпоративного кредитования. В этом сценарии российские власти, вероятно, попытаются смягчить риски финансовой дестабилизации, увеличив объемы валютного рефинансирования местных банков или оказав поддержку некоторым компаниям из средств Фонда национального благосостояния (особенно если нефть подешевеет до $20–30 за баррель). На наш взгляд, даже с учетом того что снижение средней годовой цены на нефть до $35–40 за баррель чревато умеренно негативной динамикой ВВП, регулирующие органы едва ли решатся перейти в жесткий режим ручного управления, и система будет работать по инерции, решая проблемы внешнего долга самостоятельно. В рамках такого сценария волатильность рубля в 2016 году должна уменьшиться, а его курс будет снижаться постепенно, приблизительно в соответствии с темпами инфляции.

Сценарий, предусматривающий среднюю цену на нефть в диапазоне $15–25 за баррель – это особый случай: в данной ситуации мы ожидаем более решительных интервенций со стороны регулирующих органов, причем характер этих мер трудно прогнозировать. Однако мы не сомневаемся, что динамика ВВП в этом случае будет резко негативной.

 

Евгений ГАВРИЛЕНКОВ, Антон СТРУЧЕНЕВСКИЙ