Склонность к риску растет

В целом российской экономике вполне неплохо удалось пережить прошлогоднюю финансовую «бурю»: на денежных рынках сохраняется относительное спокойствие, хотя и за счет повышения стоимости заимствований.

По данным официальной статистики, в 2011 году Россия продемонстрировала хорошую динамику экономического роста, а ВВП в номинальном выражении достиг 54,4 трлн руб. ($ 1,85 трлн). ВВП на душу населения приблизился к отметке в $ 13 тыс. (по рыночному курсу). ВВП вырос на 4,3 %, главным образом благодаря увеличивавшемуся внутреннему спросу: оборот розничной торговли увеличился на 7,2 %, а объем инвестиций – на 6,2 %. Промышленное производство возросло на 4,7 %, преимущественно за счет обрабатывающей промышленности. Рост внутреннего спроса был обусловлен в  первую очередь резким замедлением темпов инфляции, которая составила 6,1 %, из которых 2,4 % приходится всего на один месяц – январь. Основные тренды совпали с нашими ожиданиями: более года назад мы прогнозировали сохранение хороших темпов роста и замедление инфляции (в части инфляции фактическое положение дел даже превзошло наши ожидания).

Благодаря эффекту базы сравнения замедление инфляции продолжалось и в начале 2012 года: годовой показатель снизился до 3,9 % в середине февраля, продолжит снижаться в ближайшее время. Мы ожидаем одномоментного ускорения инфляции в июле, когда правительство «отпустит» регулируемые тарифы, которые на период выборов удерживались на текущих уровнях. Но даже в этих обстоятельствах инфляция к концу года, по нашим прогнозам, составит примерно 5 % (а может быть, даже меньше).

Эти данные резко контрастируют со взглядами некоторых эмоциональных политиков и экономистов, которые год назад были настроены по отношению к России весьма отрицательно, заявляя, что Россия должна быть исключена из группы БРИК (обращая внимание на якобы стагнировавший внутренний спрос, высокую инфляцию и отток капитала). Однако получилось так, что в 2011 году ВВП Бразилии увеличился на 3,0 % на фоне вялой динамики промпроизводства (0,3 %) и аналогичного уровня инфляции. В Индии темп роста цен даже превысил российский. Несмотря на отток капитала из России (в чистом выражении он составил примерно $ 84 млрд), объем прямых иностранных инвестиций достиг $ 48,5 млрд (увеличившись с уровня 2010 года на 28 %), что сопоставимо с аналогичным показателем Бразилии (около $ 66–67 млрд), если рассчитывать его в соотношении с ВВП. С макроэкономической точки зрения ситуация в России более стабильная: у страны наблюдается значительный профицит счета текущих операций (на уровне примерно 5,5 % от ВВП).

В начале 2011 года действительно наблюдался масштабный отток капитала из России, и после некоторой передышки в середине года осенью он вновь ускорился.

По мнению многих участников рынка, вызвано это было ухудшением политической ситуации. В то же время мы никакого ухудшения в российской политической жизни не заметили – в первую очередь потому, что она никогда не была идеальной. Однако при этом мы видим веские макроэкономические причины для оттока капитала: дело в том, что в 2011 году резко увеличился профицит счета текущих операций на фоне более высоких, чем ожидалось, цен на нефть, при этом в Европе существенно возрос спрос на ликвидность. Между тем ЦБ практически не предпринимал никаких действий для предотвращения этого оттока капитала, и курс рубля к доллару колебался в достаточно широком диапазоне (около 20 %) практически без ограничений, что, впрочем, более-менее совпадало с динамикой валют других развивающихся стран (бразильского реала или южнокорейской воны).

Судя по всему, в начале 2012 года потоки капитала изменили направление. В итоге рубль окреп на фоне относительно стабильной цены на нефть, при этом ЦБ принял решение несколько пополнить свои золотовалютные запасы (которые в январе увеличились примерно на $ 6,7 млрд). Нет нужды говорить, что этот приток капитала наблюдался на фоне практически не изменившейся политической обстановки. Спрос на внешнюю ликвидность в Европе в конце 2011 года ослаб, после того как ЕЦБ нарастил свой баланс путем покупки облигаций и предоставления заемных средств коммерческим банкам. Похоже, предрасположенность к риску выросла во всем мире (это, скорее всего, временное явление), и направление движения потоков капитала изменилось, что иллюстрируется укреплением валют развивающихся стран и ростом на рынках акций (в том числе и в России). За последние месяцы курс рубля не только стабилизировался, но даже повысился после ослабления в августе-сентябре 2011 года. При этом в начале 2012 года ЦБ РФ возобновил накопление золотовалютных резервов.

В целом российской экономике вполне неплохо удалось пережить прошлогоднюю финансовую «бурю»: на денежных рынках сохраняется относительное спокойствие, хотя и за счет повышения стоимости заимствований. Этот фактор, однако, способствовал указанному выше замедлению инфляции. На графике 3 видно, что годовая инфляция снизилась на фоне повышения ставки по операциям РЕПО, которая является индикатором ситуации на денежном рынке.

Из-за резкого замедления инфляции все процентные ставки в России в реальном выражении стали положительными, чего ранее никогда не наблюдалось. По нашим предположениям, в реальном выражении ставки будут оставаться положительными на протяжении всего года, хотя в номинальном выражении они могут снизиться.

Несмотря на повышение реальных процентных ставок, дефицита ликвидности, судя по всему, не наблюдалось. Напротив, система сейчас получает ликвидность в требуемом объеме (а не в чрезмерном, как ранее в условиях регулярных валютных интервенций ЦБ). Хотя инфляция и замедлилась до 4 %, это по-прежнему является сравнительно высоким уровнем и ясно указывает на то, что дефицита ликвидности нет.

Ранее мы уже отмечали, что переход ЦБ от аккумулирования золотовалютных резервов и таргетирования обменного курса к политике минимального вмешательства в динамику валютных курсов имел очень важные последствия (например, такие, как упомянутые выше замедление инфляции и увеличение спроса на рефинансирование).

Из графика 5 видно, что добровольные резервы банков (остатки на корсчетах и депозитах в ЦБ плюс некоторые другие инструменты, такие, как облигации ЦБ) в 2011 году сократились на фоне уменьшения аккумулирования резервов Центробанком, при этом спрос на рефинансирование возрос, особенно начиная с третьего квартала 2011 года. Кроме того, этот график указывает на то, что наряду с ЦБ роль кредитора последней инстанции временно взял на себя Минфин, размещая временно свободные средства на депозитах в коммерческих банках (большинство этих вкладов уже закрыто).

Понятие «чистая финансовая позиция» банковского сектора можно определить как разницу между добровольными резервами банков и их задолженностью перед денежными властями. Год назад чистая финансовая позиция российских банков была на высоком уровне, однако к середине года она сократилась, а к третьему-четвертому кварталам 2011 года стала отрицательной: на фоне усиления глобальных опасений и игры на понижение рубля из страны начал уходить капитал. Сейчас объем этой «чистой финансовой позиции» близок к нулевой отметке: это свидетельствует о том, что рублевый денежный рынок пребывает в состоянии некоторого локального равновесия. Следует обратить внимание на то, что этого равновесия, вероятнее всего, удалось добиться на фоне возобновившегося в январе и начале февраля аккумулирования резервов ЦБ и выросших расходов бюджета. В последние месяцы появились опасения возникновения дефицита ликвидности, который может отрицательно сказаться на темпах экономического роста. Действительно, принимая во внимание сохранение нестабильности в Европе, бездействие ЕЦБ вплоть до осени 2011 года и отток капитала из России, вероятность повышения номинальных процентных ставок представлялась весьма высокой. Поскольку это происходило на фоне быстрого замедления инфляции, итогом стало бы чрезмерное повышение процентных ставок в реальном выражении, что поставило бы под угрозу рост российской экономики. Судя по всему, сейчас этот сценарий развития событий маловероятен, поскольку постоянное применение мер «количественного смягчения» (на этот раз со стороны ЕЦБ) поддерживает высокие цены на сырье, дефицита ликвидности в Европе больше не наблюдается, а отток капитала из России прекратился. Напротив, как было отмечено выше, в начале 2012 года возникли признаки притока капитала в страну.

Ставки овернайт снизились на фоне умеренного аккумулирования резервов ЦБ. При этом уменьшился спрос на рефинансирование. Мы сомневаемся, что ЦБ вернется к привычным действиям прежних времен: постоянному аккумулированию резервов, приводившему к резкому ускорению темпов роста денежной массы и инфляции.

Напротив, складывается впечатление, что ЦБ ясно продемонстрировал свою способность держать ситуацию под контролем и теперь может как одалживать деньги банкам, так и обеспечивать систему ликвидностью посредством наращивания золотовалютных резервов. Мы полагаем, что в будущем ЦБ регулярно будет рефинансировать банки, и считаем, что он может рассмотреть возможность снижения ставок через два-три месяца, т. к. в реальном выражении ставки могут оказаться слишком высокими. Вместе с тем если цены на нефть внезапно вырастут (что, по нашему мнению, маловероятно), то ЦБ может начать более активно аккумулировать валовые золотовалютные резервы, и значимость мер, направленных на корректировку процентных ставок, уменьшится (подобная ситуация наблюдалась накануне кризиса 2008 года). Однако это произойдет только в том случае, если глобальные риски уменьшатся, останутся на прежнем уровне или будут полностью учтены в рыночных оценках стоимости активов.

Евгений ГАВРИЛЕНКОВ, Антон СТРУЧЕНЕВСКИЙ