Минфин как кредитор последней инстанции

Несмотря на то что ситуация на глобальных финансовых рынках в августе – сентябре 2011 года отчасти напоминала ситуацию трехлетней давности, в России она сильно отличалась

В сентябре восприятие глобальной экономической ситуации инвесторами и политиками стало еще более пессимистичным, чем в августе. Процесс оттока средств в наименее рискованные активы вышел на новый уровень – ценовая коррекция затронула даже рынок золота, вырос спрос на наиболее ликвидные активы, такие, как денежные средства.

Последствия этого не могли обойти стороной Россию, где нет ограничений на движение капитала, а валютный рынок достаточно ликвиден. Неудивительно, что отток капитала в последние недели усилился. Как и в сентябре – октябре 2008 года, рубль стал использоваться в операциях carry trade, поскольку острая потребность в денежных средствах есть не только у российских инвесторов, но и у иностранных банков. Опять стало выгодно занимать в рублях и обменивать рубли на иностранную валюту.

Естественно, это усилило давление на денежные рынки (аналогичным образом ситуация развивалась три года назад, хотя масштаб подобных операций был гораздо больше). В 2008 году Банк России поначалу принял меры для предотвращения девальвации рубля, задействовав золотовалютные резервы и увеличив кредитование коммерческих банков (чтобы обеспечить их ликвидностью). В результате, чем больше было вливаний рублевой ликвидности со стороны кредитора последней инстанции, тем больше золотовалютных резервов ему приходилось расходовать на поддержку национальной валюты.

Сейчас Центробанк проявляет меньше готовности рефинансировать кредитные организации, и это позволяет сдерживать рост девальвационных ожиданий на гораздо более низком уровне, чем три года назад. Сравнительно высокие цены на сырье также ограничивают девальвационные ожидания. Во второй половине сентября объем рефинансирования через операции РЕПО увеличился, однако он был меньше, чем в конце 2008 – январе 2009 года, когда дневной объем таких операций колебался вблизи отметки $1 трлн.

Впрочем, несмотря на то что ситуация на глобальных финансовых рынках в августе – сентябре 2011 года, возможно (по крайней мере, отчасти), напоминала ситуацию трехлетней давности, в России она сильно отличалась. Спекуляции вокруг долговых проблем Греции и растущие опасения, что эти проблемы распространятся на банковский сектор и другие страны, в очередной раз подтолкнули инвесторов к выводу средств в наиболее ликвидные активы, такие, как гособлигации Германии, казначейские обязательства США и, как отмечалось выше, в денежные средства. Эти тенденции не могли не затронуть Россию: ставки овернайт пошли вверх, хотя и не достигли уровня трехлетней давности. Не менее важен тот факт, что рост ставок овернайт продолжается с начала года – Минфин сводил бюджет с профицитом, а Банк России между тем ограничивал интервенции на валютном рынке и в меньшей степени аккумулировал резервы. В минувшем году и начале текущего года ликвидности было более чем достаточно, однако ее объем постепенно сокращался, по мере того как кредитные организации возвращали в систему средства из добровольных резервов в ЦБ (с корреспондентских счетов и депозитов, а также из ОБР).

Рубль на этот раз тоже ослаб, но снижение курса было менее значительным, чем три года назад. За последние два месяца подешевела не только российская валюта – заметно снизился курс к доллару бразильского реала и южнокорейской воны. Банк России, в отличие от 2008 года, на этот раз не пытался помешать ослаблению национальной валюты и позволил курсу упасть, как только давление на него усилилось.

Еще одно отличие нынешней ситуации заключается в том, что у коммерческих банков была возможность воспользоваться регулярными вливаниями ликвидности со стороны Минфина, которому в текущем году пока удается сводить бюджет с профицитом благодаря высоким (до сих пор) ценам на нефть. Профицит постепенно увеличивается с начала года, и по итогам января – августа положительное сальдо федерального бюджета достигло 759 млрд руб. Эту сумму Минфин с лихвой вернул в систему в рамках регулярно предлагаемых банкам депозитов на различные сроки. Это неплохой бизнес – полученные в виде налогов денежные средства возвращаются в систему и при этом приносят около 6% дохода. В четвертом квартале бюджетные расходы должны увеличиться, поэтому профицит, вероятнее всего, либо сократится, либо исчезнет, и многие ожидают, что в основном эти депозиты будут отозваны, а деньги вернутся в Минфин.

Впрочем, мы полагаем, что отзыв этих депозитов почти не повлияет на денежный рынок, поскольку закрытие вкладов, размещенных по итогам аукционов, проводившихся в течение года, будет компенсировано уже упомянутым ростом бюджетных расходов.

Такая схема, предполагающая взаимные операции между коммерческими банками, Банком России и Минфином, имеет один негативный аспект – в рамках этого механизма министерство превращается в основного поставщика ликвидности. Минфин предлагает банкам в качестве депозитов более крупные суммы и на значительно более длительные сроки, чем Центробанк, который фондирует кредитные организации преимущественно на условиях овернайт.

В первой половине 2011 года Банк России ограничил размер валютных интервенций по сравнению с первым полугодием прошлого года, и объемы денежной эмиссии за счет формирования резервов сократились. В феврале – июле ежемесячные вливания ликвидности в рамках этого механизма составляли около 100 млрд руб. Этот объем сопоставим со средним ежемесячным профицитом федерального бюджета. Впрочем, нынешнее давление на курс рубля обусловлено, главным образом, операциями между Минфином и коммерческими банками.

Несмотря на то что избыточная ликвидность (в частности, добровольные резервы банков) постепенно сократилась, денежный мультипликатор существенно не изменился: в течение последних 12 месяцев он колебался вблизи отметки 3,4. Это позволяет предположить, что банковское кредитование экономики росло умеренными темпами, т. е. его динамика соответствовала динамике денежной массы, и это является еще одной иллюстрацией того факта, что депозиты Минфина в основном компенсировали отток капитала и способствовали ослаблению рубля, однако не обеспечивали роста кредитования.

Выше мы уже отмечали, что в ближайшие месяцы не предвидим усиления давления на курс рубля за счет внутренних факторов, поскольку ожидаемый в конце года рост бюджетных расходов, вероятнее всего, будет нивелирован отзывом депозитов Минфина. Однако если глобальная финансовая конъюнктура по какой-то причине ухудшится, цены на сырье упадут и на фоне опасений, связанных с греческими проблемами, замедлится мировой экономический рост (либо реализуется какой-либо другой «кошмар» участников рынка), то можно будет ожидать принципиального ослабления рубля. Особенно если Банк России, как в 2008 году, примет решение существенно увеличить кредитование коммерческих банков. Впрочем, мы не рассматриваем такое развитие событий в качестве базового сценария. Напротив, мы полагаем, что ближе к концу года можно ожидать некоторого укрепления рубля, если цены на нефть удержатся вблизи текущих уровней, т. е. около $100 за баррель или немного выше.

Следует отметить, что укрепление рубля в этом случае едва ли будет значительным, поскольку в реальном выражении изменения курса российской валюты более или менее соответствуют динамике цен на нефть. Спрос на рубли в конце сентября увеличился благодаря тому, что объем запланированных на октябрь выплат по внешнему долгу вдвое превышал соответствующий показатель предыдущих месяцев. Однако давление на рубль может ослабнуть, если ситуация в мире стабилизируется. В целом, курс в районе 31 руб. за доллар, по-видимому, более или менее соответствует долгосрочному равновесному уровню. Достаточно линейная зависимость между ценами на нефть и реальным курсом рубля к доллару пока сохраняется. Однако до тех пор, пока темпы инфляции в России заметно выше, чем в США (несмотря на их заметное снижение в текущем году), тенденция к снижению номинального курса, вероятно, сохранится (безусловно, при условии, что останутся неизменными внешние факторы, в том числе восприятие глобальными инвесторами развивающихся рынков в целом и российского в частности).

России по-прежнему не хватает адекватного механизма рефинансирования банковской системы, и в этом заключается один из наиболее существенных внутренних факторов риска. Объем высококачественных залоговых активов весьма ограничен и отличается высокой степенью концентрации (такие активы сосредоточены у крупнейших банков), что является существенным препятствием для развития такого механизма. Второе препятствие – сравнительно высокие и недостаточно стабильные темпы инфляции. Весьма маловероятно, что Банку России удастся решить эти проблемы в ближайшее время. Однако, если цена нефти в следующем году останется ниже уровня, обеспечивающего бездефицитный бюджет (около $115 за баррель), то Минфин прекратит вливать ликвидность в банковскую систему в таких объемах, в которых он это делал в 2011 году. Сейчас правительство исходит из того, что цена нефти останется на уровне $100 за баррель, а дефицит составит около 0,8 трлн руб. и будет профинансирован за счет внутренних источников, т. е. выпуск внутренних гособлигаций будет расти, а вместе с ним будет увеличиваться объем высококачественных залоговых активов, что, в свою очередь, даст Центробанку дополнительные возможности для рефинансирования кредитных организаций.

Риск заключается в том, что на рынке суверенных рублевых облигаций снова будут доминировать несколько крупных банков, подконтрольных государству, а это будет усиливать концентрацию высококачественных залоговых активов. Наш базовый сценарий не предполагает роста ликвидности на внутреннем денежном рынке в 2012 году, а такое развитие событий будет способствовать замедлению инфляции, что, в свою очередь, ограничит потенциал номинальной девальвации рубля.

Евгений ГАВРИЛЕНКОВ, Антон СТРУЧЕНЕВСКИЙ