Бюджет-2011: новые расходы создают новые риски

50

 

 

 

Бюджет-2011: новые расходы создают новые риски

Размещение российских еврооблигаций в размере $5,5 млрд прошло, как и ожидалось, успешно: спред к казначейским обязательствам США составил 125 базисных пунктов (1,25%) для пятилетнего выпуска и 135 базисных пунктов (1,35%) – для десятилетнего. Столь низкие спреды демонстрируют, насколько высок был спрос на суверенные бумаги Российской Федерации. В то же время это – яркое свидетельство того, что с экономической точки зрения заимствования России не были нужны. Ведь известно правило: чем больше у вас денег на счете, тем настойчивее банк будет предлагать вам различные финансовые продукты, в том числе кредиты. Цена на нефть все еще достаточно высока, да и доходы от источников вне нефтегазового сектора явно превосходят прогнозы правительства. Так что неудивительно, что заместитель министра финансов Дмитрий Панкин в конце апреля признал, что планы госзаимствований на текущий и последующие годы будут урезаны. Он также отметил, что в 2011–2012 годах Россия будет ежегодно привлекать не более $7 млрд.

Многие полагают, что недавнее размещение Россией внешних долговых обязательств даст рынку новый, более верный ориентир, что позволит удешевить заимствования для частных заемщиков. Но доходность новых суверенных бумаг более или менее соответствует ожиданиям, так что никакого свежего ориентира никто не получил.

До некоторой степени это обусловлено тем, что российское правительство отказалось от регистрации выпусков в комиссии по ценным бумагам США. При наличии такой регистрации спреды могли бы оказаться немного уже. Так или иначе, рынку состоявшееся размещение никакой новой информации не дало, и с этой точки зрения его трудно признать неудачным.

Следует также отметить, что спреды российских бумаг некоторое время назад сузились благодаря неплохим бюджетным и, если брать шире, макроэкономическим показателям страны за последние 12 месяцев. Именно это и позволило Российской Федерации привлечь средства, в которых она не нуждается, по текущим рыночным ставкам. Греции получить кредиты от МВФ и стран ЕС под разумные проценты пока не удалось, что неудивительно, если учесть, как отчаянно она нуждается в деньгах. В результате доходность греческих облигаций на рынке уже выражается двузначными величинами.

Мы считаем, что куда перспективнее, хотя и сложнее было бы выпустить рублевые евро-облигации, а министр финансов Алексей Кудрин упоминал о такой возможности после вашингтонского саммита «большой двадцатки». Если бы готовности и решимости на такую эмиссию хватило, рынок действительно получил бы новый ориентир. Кроме того, это был бы серьезный шаг к повышению конвертируемости национальной российской валюты.

Конечно, спрос на такие бумаги был бы ниже, чем на более ликвидные долларовые инструменты, и доходность, соответственно, была бы выше, однако долгосрочные последствия такого решения оказались бы куда значительнее.

В случае дальнейшего замедления инфляции – а мы именно этого и ожидаем – вопрос о рублевых внешних долговых обязательствах надо будет рассматривать уже не только как чисто теоретическую возможность: бюджетные показатели страны могут показывать весьма обнадеживающую динамику, если, конечно, правительство не «ударится» в популизм.

Считается, что в 2010 году дефицит бюджета будет ниже ожидаемых правительством 2,9 трлн руб. Однако отметим, что в середине 2009 года правительство прогнозировало средний курс рубля в 2010 году на уровне 33,9 руб. за доллар. Фактически рубль оказывается сильнее: 29,7 руб. за доллар по итогам четырех месяцев 2010 года. В результате сокращается рублевый эквивалент суммы нефтяных налогов.

Тем не менее доходы бюджета оставались высокими, поскольку цена на нефть держалась выше $80 за баррель. Если она останется на этом уровне, то дефицит бюджета, возможно, останется в районе 1,0 трлн руб. или даже будет меньше. Это означает, что средств, оставшихся в Резервном фонде (1,6 трлн руб. по состоянию на 1 апреля), будет более чем достаточно для покрытия дефицита без каких-либо заимствований. Тем временем в первом квартале 2010 года дефицит федерального бюджета составлял всего около 308 млрд руб., в то время как в фонде по состоянию на 1 января насчитывалось чуть более 1,8 трлн руб.

Впрочем, недавнее соглашение между Россией и Украиной о Черноморском флоте (согласно которому Украина еще на 10 лет получает 30%-ную скидку на поставляемый из России газ), а также предоставленные некоторым компаниям налоговые льготы могут привести к снижению доходов бюджета. Еще один потенциальный источник риска – недавнее решение создать неподалеку от Москвы специальную безналоговую зону.

В результате некоторые из существующих предприятий-налогоплательщиков – причем необязательно те, которым предстоит вести страну в светлое нанотехнологическое будущее, – смогут перенести в эту зону либо свои штаб-квартиры, либо часть бизнеса.

В целом оценить доходы бюджета за 2010 год достаточно сложно. Минфин все еще придерживается довольно консервативной оценки – около 7 трлн руб. Эта цифра выглядит заниженной, поскольку в первом квартале 2010 года в бюджет уже поступило около 2 трлн руб.

Однако вскоре министерство должно опубликовать данные об исполнении бюджета за апрель, и строить прогнозы будет уже легче. Многие российские компании платят НДС ежеквартально, поэтому в январе–марте доходы бюджета, не связанные с добычей и реализацией нефти, были скромны, хотя и ощутимо превышали план. В апреле же динамика бюджетных показателей несколько улучшилась.

В мае должны вырасти нефтяные налоги: они будут рассчитываться на основе апрельского уровня цены на нефть, а он превышает $80 за баррель против $76,8 за баррель Юралз в марте. При этом курс рубля к доллару почти не изменился.

Тогда же станет возможно и более точно спрогнозировать цену на нефть, при которой бюджет в 2010 году будет сбалансированным. Для России же этот вопрос имеет особое значение.

В середине 2009 года мы ожидали, что в нынешнем году такая цена составит около $80 за баррель, поскольку рубль был несколько слабее и никаких решений, способных привести к снижению бюджетных доходов, не принималось. Действительно, дефицит бюджета в первом квартале нынешнего года был скромным, а баррель Юралз стоил в среднем около $75. Очень важно, чтобы в 2010 году государственные расходы были распределены более равномерно, чем в предыдущие периоды, то есть чтобы традиционное их повышение в декабре было менее впечатляющим.

В то же время можно предположить, что «бездефицитная» цена на нефть в нынешнем году может намного превзойти $80 за баррель, поскольку существует риск новых, еще более популистских решений. Минфин, конечно, будет всеми силами пытаться защитить бюджет от дальнейшего снижения налогов и увеличения расходов, однако есть основания полагать, что давление на него будет оказываться сильное.

Тем не менее мы считаем, что в нынешнем году бюджет теоретически можно сбалансировать, если баррель Юралз будет стоить $90–100. Есть шанс на снижение «бездефицитной» цены в следующем году на фоне стабильного экономического роста – конечно, если правительство воздержится от наращивания расходов.

Точно рассчитать цену на нефть, при которой бюджет будет сбалансированным, непросто, особенно если эта цена в течение года проявляет довольно ярко выраженную волатильность, как, собственно, и обменный курс. Обычное правило, согласно которому подорожание барреля нефти на $1 выливается в соответствующее повышение бюджетных доходов, уже не работает так, как раньше.

Неопределенность сейчас слишком высока. Более того, наблюдается сильная взаимозависимость различных индикаторов, таких, как цена на нефть, обменный курс и импортные пошлины. По той же причине сейчас трудно корректно вычислить «бездефицитную» цену на нефть и для прошедших периодов. Наши приблизительные подсчеты свидетельствуют о том, что даже в прошлом году эта цена была в районе $95 за баррель, то есть выше, чем первоначально предполагалось (около $80 за баррель).

В нынешнем году динамика бюджетных показателей опасений не вызывает, поскольку текущие тенденции в экономике и внешняя конъюнктура выглядят довольно благоприятными. Очевидно, поэтому правительство и решилось без особых колебаний потратить несколько миллиардов долларов на решение политических вопросов.

Складывается впечатление, что первоначальный план правительства, предусматривающий сокращение расходов в следующем году с 9,9 трлн руб. приблизительно до 9,3 трлн руб., оказался под угрозой, даже несмотря на то что Минфин будет всеми силами пытаться его отстаивать как можно дольше. Подготовка нового бюджета началась, и уже принят ряд решений, из-за которых расходы в следующем году, как ожидается, поднимутся по меньшей мере на 0,6–0,8 трлн руб. Иными словами, ниже уровня текущего года они, возможно, не опустятся, хотя Минфин и будет настаивать на сокращении или недопущении роста ряда других расходных статей, чтобы остаться в рамках среднесрочной бюджетной стратегии.

Таким образом, заявления Дмитрия Панкина о том, что Россия в ближайшие годы ощутимо ограничит заимствования, адресованы, по всей видимости, энтузиастам, готовым тратить бюджетные средства без ограничений. Если расходы в следующем году составят 9,3–9,4 трлн руб., как предусматривает среднесрочный план, их процентное отношение к ВВП все равно будет довольно высоким – около 20%. Но если их номинальный объем останется на текущем уровне (около 10,0 трлн руб.), этот показатель будет еще выше.

Тем не менее мы с оптимизмом смотрим на динамику бюджетных и экономических показателей в нынешнем году: эффект низкой базы поможет стране продемонстрировать ощутимый рост и обеспечит увеличение доходов от налогообложения отраслей, не связанных с топливным сектором. Доходы от налогообложения последнего, несмотря на предоставленные льготы, тоже превысят план в силу благоприятной внешней конъюнктуры. Рубль, вероятнее всего, будет и далее укрепляться, а спреды, по-видимому, останутся низкими. Как во время, так и после кризиса многие государства увеличили расходы и, следовательно, дефицит своего бюджета, и Россия не стала исключением.

Другое дело, что российский бюджет очень сильно зависит от нефти. Поэтому состояние бюджета и экономики страны в будущем году и в последующие периоды вызывает у нас теперь более серьезные опасения.

Резкие колебания цен на нефть могут породить рост бюджетного дефицита, и российская экономика будет выглядеть хуже на фоне экономики стран с более диверсифицированным экспортом.

Рост госрасходов и, следовательно, зависимость бюджета от цен на нефть могут представлять серьезную угрозу экономике, даже несмотря на то что последняя сейчас возвращается к более сбалансированному росту в сравнении с тем, что было до кризиса, когда частные заимствования вызвали ее перегрев. Насколько высок риск, станет ясно после того, как правительство представит скорректированный бюджет на 2011 год и последующие периоды (2012–2013 годы).

 

Евгений ГАВРИЛЕНКОВ, Антон СТРУЧЕНЕВСКИЙ