Лучше ожиданий рынка, но недостаточно хорошо

Сокращение инвестиций в этом году будет не таким существенным, как в прошлом: эксперты даже ожидают восстановления инвестиционной активности в некоторых экспортно-ориентированных секторах

Примерно месяц назад МВФ и другие мировые финансовые организации понизили свои прогнозы роста российской экономики на 2016 год (МВФ теперь ожидает спада на 1,8%). После этого, несколько недель назад, Росстат опубликовал предварительную оценку динамики ВВП за первый квартал 2016 г., которая оказалась относительно неплохой (спад составил лишь 1,2%). С тех пор консенсус-оценка перспектив российской экономики если не улучшилась, то, по крайней мере, стала менее негативной.

Наш прогноз мы сформулировали несколько месяцев назад; в соответствии с ним мы ожидаем роста ВВП в 2016 году примерно на 0,5%. Наши оценки зачастую базируются не только на прогнозах динамики по различным сегментам экономики (сделать которые порой проблематично из-за отсутствия надежных данных по России, поскольку многие параметры постоянно пересматриваются), но также на анализе некоторых демографических тенденций. В частности, можно отметить стабильное улучшение краткосрочной динамики показателей смертности и рождаемости по сравнению с аналогичными месяцами прошлого года, а также миграционные тренды.

Статистические данные показывают, что каждый раз на фоне обострения экономических проблем (как это было в начале 2015 года) регистрируется временное повышение смертности и снижение рождаемости. Точно так же нет ничего странного в том, что уменьшилось число мигрантов, прибывших в Россию на заработки в 2014–2015 годах. При этом в целом сохраняются некоторые сезонные тренды, такие, как уменьшение притока мигрантов зимой и смертности летом. Как бы то ни было, начиная со второй половины прошлого года краткосрочные демографические тренды в России стабильно улучшались. И хотя в первом квартале 2015 года наблюдалась естественная убыль населения, показатель за весь год вернулся в положительную зону (см. графики 1 и 2). Аналогично миграция в чистом выражении в первом квартале прошлого года была слабой (она даже не смогла компенсировать естественную убыль населения), однако во второй половине года ее динамика улучшилась. Как следствие, увеличение совокупной численности населения в прошлом году превысило оценки, которые можно было бы сделать на основе демографической статистики начала года. В первом квартале 2016 года в Россию прибыло больше трудовых мигрантов, чем за прошлогодний аналогичный период, а естественная убыль населения оказалась меньше, чем год назад. Таким образом, уже к третьему кварталу 2016 года может наблюдаться естественный прирост населения.

Предварительные данные указывают на то, что за четыре месяца 2016 года смертность снизилась на 4,2% по сравнению с четырьмя месяцами года прошлого, тогда как рождаемость сократилась менее чем на 1%. В последние три года, несмотря на периоды нестабильности в отдельные кварталы, рождаемость неуклонно повышалась, и, судя по всему, этот тренд в итоге сохранится и в 2016 году. В целом в стране наблюдается некоторое улучшение демографической ситуации, что более или менее соответствует общим экономическим трендам.

Мы вовсе не утверждаем, что демографическая и экономическая ситуация в России превосходна, но мы хотим подчеркнуть, что оценка перспектив не так мрачна, как считают некоторые политики и эксперты. Умеренно положительный рост ВВП, который мы ожидаем увидеть в этом году, не будет для страны особым достижением, поскольку Россия, на наш взгляд, обладает значительно более высоким потенциалом.

Фокус общественных дебатов в России в этом году сместился с антикризисных мер на обсуждение общей экономической политики, а также мер, которые необходимо предпринять для достижения относительно высокого и стабильного темпа роста экономики в средне- и долгосрочной перспективе. Большинство чиновников и экспертов уже не говорят о росте на 6–7% в год, о котором шла речь в годы перед кризисом 2008 года. Самые оптимистические ожидания сейчас предполагают рост экономики на 4%, тогда как, согласно более консервативной оценке, потенциал долгосрочного роста России составляет примерно 2%. Судя по всему, ЦБ солидаризируется с более пессимистическим взглядом, что служит основой для его весьма жесткой политики в части процентных ставок. Если экономика действительно не может расти быстро, то понижение ключевой ставки может спровоцировать ускорение инфляции. Плохая демографическая ситуация в России – один из основных аргументов, используемых для защиты консервативной позиции регулятора. К тому же, как это следует из заявлений отдельных представителей экспертного сообщества, осторожность денежных властей обусловлена неудовлетворительным темпом институциональных и структурных реформ. Постоянно ожидавшееся возобновление цикла повышения ставки ФРС служило еще одним объяснением того, почему ЦБ не снижал ставку до июня этого года (хотя, учитывая слабость недавно опубликованных данных по американскому рынку труда и сохраняющиеся глобальные риски, это повышение вряд ли произойдет в ближайшем будущем).

На противоположном полюсе традиционно находятся приверженцы другой «экономической школы»: они считают, что ЦБ должен не только резко понизить ключевую ставку, но также существенно увеличить объем кредитования бизнеса через специальные счета с тем, чтобы простимулировать инвестиционную деятельность. Со своей стороны мы также традиционно считаем, что подобные предложения комментариев не заслуживают.

Мы уже отмечали, что динамика инвестиций за последние годы в целом была не настолько плоха, как в 1990-е годы, и что основной капитал, сформированный в последнее время, позволил реализовать образовавшийся потенциал импортозамещения и даже способствовал увеличению экспорта в некоторых секторах. В прошлом году инвестиции сократились по естественным причинам, таким, как повышенная волатильность денежного рынка (включая валютный сегмент) и общая неопределенность перспектив в части будущей динамики потребительского спроса. Более того, в предыдущие годы как иностранные, так и отечественные инвесторы смотрели на Россию как на страну с экономикой объемом свыше $2 трлн и видели четкую стратегию: инвестировать в производство товаров для внутреннего рынка. Основной капитал в России соответствующим образом увеличивался. Однако после того как цена на нефть в прошлом году упала почти вдвое (так же как и курс рубля), экономика в долларовом выражении уменьшилась в той же степени. В итоге основной капитал никуда не делся, но спрос резко уменьшился. Как и следовало ожидать, инвесторы в Россию в прошлом году взяли паузу, поскольку наращивание инвестиций в прежнем стиле в те же самые секторы, ориентированные на внутренний рынок, потеряло смысл (и это объясняет, почему мы воздерживаемся от комментариев по поводу экзотических предложений, направленных на печатание специальных «инвестиционных» денег). Трудно ожидать восстановления инвестиций до существенного улучшения динамики потребительского спроса. Мы не ожидаем роста этого спроса в текущем году, поскольку домохозяйства продолжают обслуживать свои пусть и небольшие, но весьма дорогие долги. Ставки по потребительским кредитам в среднем существенно превышают 20% и вряд ли ощутимо снизятся до тех пор, пока ключевая ставка ЦБ не снизится более радикально.

Таким образом, велики шансы, что инвестиции в этом году вновь сократятся из-за неясных перспектив того, как будет эволюционировать потребительский спрос в ближайшие годы. Однако, на наш взгляд, сокращение будет не таким существенным, как в прошлом году: мы даже ожидаем восстановления инвестиционной активности в некоторых экспортно-ориентированных секторах. Вклад транспортного сектора в совокупный показатель инвестиций не будет отрицательным, как год назад, когда строительство известных проектов в трубопроводном сегменте было заморожено на фоне геополитической напряженности.

В прошлом году инвестиции в основной капитал уменьшились примерно на 8% (в зависимости от того, какую методологию применять при расчете помесячной инвестиционной статистики – системы национальных счетов или ту, на основе которой Росстат рассчитывал помесячные показатели). В этом году помесячные данные по инвестициям больше не публикуются, но Росстат недавно опубликовал предварительные данные за первый квартал 2016 г., согласно которым инвестиции сократились на 4,8% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года, что в целом соответствует нашим оценкам. Несколько месяцев назад мы отмечали, что пока продолжим следить за инвестиционной активностью на ежемесячной основе (до тех пор, пока у нас не накопится достаточно поквартальных данных), но будем использовать наши собственные оценки, основанные на активности в строительном секторе и выпуске определенных категорий товаров. Например, производство электрического и электронного оборудования, используемого в ряде изделий инвестиционного назначения, в целом никогда резко не отличалось от динамики инвестиций, как видно на графике 3 (что логично, поскольку это оборудование незаменимо в производстве определенных типов инвестиционных товаров, в том числе машин, механизмов и транспортных средств).

Помимо причин, упомянутых выше, были и другие факторы, которые способствовали сокращению инвестиций в прошлом году, в том числе общая экономическая неопределенность и высокие процентные ставки. Инвестиционная активность может начать восстанавливаться во второй половине текущего года в том случае, если ЦБ продолжит снижение ставки, начатое в июне.

Судя по тому, как развивались события, ЦБ в последнее время реагирует с запозданием, слишком долго откладывая то повышение ставок (как в 2013 году), то их снижение (как сейчас). В итоге ЦБ фактически утратил контроль над денежным рынком, и основным поставщиком ликвидности для банковской системы стал Минфин, а не ЦБ: министерство финансировало и финансирует дефицит бюджета, напрямую продавая Центробанку средства Резервного фонда. Финансовое ведомство заимствует на внутреннем рынке в очень ограниченных объемах, т. к. считает доходности гособлигаций слишком высокими. Графики 4 и 5 помогают проиллюстрировать, почему мы видим существенный потенциал для дальнейшего снижения ключевой ставки ЦБ. На графике 4 показаны ключевая ставка ЦБ и два индикатора инфляции – рост цен по сравнению с соответствующим периодом предыдущего года (или г/г) и экстраполированная на год шестимесячная скользящая средняя. Второй индикатор имеет более выраженный опережающий характер, т. к. инфляция г/г подвержена влиянию однократных базовых эффектов. Например, в первом квартале 2015 года она ускорилась после резкого ослабления рубля. Со второго квартала 2015 года помесячная инфляция замедлилась, но инфляция г/г оставалась довольно высокой.

Показатель инфляции, соответствующий шестимесячной скользящей средней, пересчитанный в годовом выражении, опустился ниже ключевой ставки в середине 2015 года, а затем упал значительно ниже 10%, тогда как инфляция, рассчитанная как рост цен по сравнению с соответствующим периодом прошлого года, продолжала существенно превышать ключевую ставку до начала 2016 года. Ориентация на инфляцию относительно соответствующего периода прошлого года давала ЦБ основания не пересматривать ставку. Однако годовой эффект базы сравнения недавно сошел на нет, так что теперь оба инфляционных индикатора заметно ниже ключевой ставки (в последние недели годовой показатель был около 7,3%).

Даже сейчас, после снижения на 50 б. п., ключевая ставка в реальном выражении представляется слишком высокой, и мы считаем, что именно это способствует сохранению завышенных ставок в других сегментах денежного рынка. Как видно на графике 5, теперь средневзвешенная ставка по кредитам в России (в реальном выражении) находится на уровне 2009 года, начала 2010 и 2012 годов, когда российская экономика также показывала далеко не самую блестящую динамику.

Отметим, что ЦБ также не спешил действовать и в 2013 году, когда слишком долго удержи-вал ключевую ставку в минусовой зоне (в реальном выражении) и к тому же начал наращивать объемы рефинансирования банков под залог нерыночных активов, т. е. фактически осуществлял количественное смягчение под отрицательные реальные, но высокие номинальные ставки. В итоге это дестабилизировало рынки и экономику.

ЦБ необходимо продолжить снижение ключевой ставки, чтобы экономический рост в ближайшее время восстановился. Очевидно, что более долгосрочные экономические перспективы зависят от темпа проведения реформ, которые правительство снова начало обсуждать. Поскольку речь идет практически о том же наборе реформ, что и ранее, и в обсуждениях участвуют одни и те же лица, нет никакой уверенности в том, что структурные и институциональные реформы все же получат развитие. Впрочем, отсутствие прогресса в этой сфере не оправдывает бездействия ЦБ.

Евгений ГАВРИЛЕНКОВ, Антон СТРУЧЕНЕВСКИЙ