Целительное ослабление рубля

Разворот России от богатых западных держав в сторону стран Азии, где ВВП на душу населения намного ниже, объективно предполагает более слабый курс рубля

В наших предыдущих обзорах мы подчеркивали, что рублю еще предстоит найти область равновесия для нынешнего года и долгосрочный устойчивый тренд. То, что в данный момент рубль все еще не находится в равновесном состоянии, объясняется тремя искажающими факторами денежно-кредитной политики: во-первых, ЦБ продолжает прямые интервенции на валютном рынке; во-вторых, банки должны ЦБ свыше $30 млрд иностранной валюты, привлеченных в конце 2014 года и в первом квартале 2015-го; в-третьих, в системе остается более 3 трлн руб., выданных ЦБ банкам в качестве рефинансирования на сравнительно долгий срок под залог нерыночных активов. До тех пор пока эти три искажающих элемента сохраняются в политике ЦБ, определить фундаментальную стоимость рубля будет крайне затруднительно.

Также мы ранее отмечали, что под равновесным курсом рубля можно понимать такой курс, который позволяет расти потенциально конкурентоспособным несырьевым секторам экономики; если же торгуемые сектора, которые при ослаблении рубля в принципе должны становиться конкурентоспособными, не растут, это означает, что рубль еще не обрел равновесия. Подобное положение дел наблюдалось в апреле – мае (и в известной степени даже в марте), когда годовая динамика в обрабатывающей промышленности резко ухудшилась на фоне укрепления рубля.

Но даже эти наблюдения не позволяют с уверенностью говорить о том, что при курсе 50,0 руб. за доллар укрепление российской валюты является чрезмерным. Дело в том, что в предшествующие месяцы внутренний спрос оставался под давлением в связи с ускорением инфляции и наличием значительного объема дорогостоящей потребительской задолженности, на обслуживание которой уходила существенная доля доходов россиян. Годовая инфляция сейчас замедляется: ожидается, что в помесячном выражении она будет оставаться на сравнительно низком уровне (за исключением начала июля, когда наблюдалась индексация тарифов). Это – наряду с продолжающимся сокращением задолженности и положительной динамикой номинальных зарплат – в какой-то момент будет способствовать восстановлению внутреннего спроса и благоприятно скажется на состоянии отечественной обрабатывающей промышленности. Мы полагаем, что это произойдет в четвертом квартале 2015 года, а это значит, что с точки зрения спроса экономика вступит в 2016 год с позитивной динамикой. Как бы то ни было, до конца текущего года определить равновесный диапазон колебаний обменного курса будет весьма затруднительно.

Также крайне маловероятно, что ЦБ удастся до конца года ликвидировать дисбалансы, связанные с валютным рефинансированием и предоставлением средств под залог нерыночных активов. Более того, к концу года спрос на иностранную валюту возрастет в связи с необходимостью осуществлять выплаты по внешним заимствованиям (которые возрастут к концу года, но уменьшатся в 2016-м). В любом случае в обозримом будущем обменный курс, безусловно, будет оставаться волатильным. Не исключено, что регулятор решит пролонгировать валютное рефинансирование или даже увеличить его объем, но поскольку значительная доля этих заимствований подлежит погашению в первом квартале 2016-го и частично – в декабре 2015-го (мы имеем в виду долгосрочные, годовые займы, которые составляют большую часть этой задолженности), то веских причин для пролонгации валютных кредитов банкам не имеется. Однако пока складывается такое впечатление, что ЦБ намерен предпринять именно это. В первом квартале 2016 года выплаты по внешнему долгу уменьшатся, что будет способствовать сокращению спроса на иностранную валюту. Эти аргументы скорректированы на часть внешнего долга, номинированную в рублях, а также на внутрикорпоративную задолженность (кредиты, привлеченные российскими компаниями в виде прямых иностранных инвестиций).

В целом к маю рубль укрепился неоправданно сильно, отскочив от минимумов, зафиксированных в конце января, до отметки чуть ниже 50,0 за доллар. Так что движение курса по результатам июня к отметке примерно в 55,0 (а в середине июля к 57,0) на фоне колебания цены на нефть около $60 за баррель представляется вполне закономерным. Также это можно объяснить накопленным в первом полугодии 2015 года эффектом инфляции с начала года. Как видно на графике 2, в последние месяцы рубль в реальном выражении существенно укрепился относительно основных валют, и нет никаких сомнений в том, что это отрицательно сказалось на динамике производства. Однако надежно отделить влияние укрепления рубля на динамику производства достаточно сложно, в силу указанного выше сокращения внутреннего спроса на фоне выросших расходов на обслуживание потребительских кредитов.

Укрепление рубля оказывает масштабное и негативное воздействие на бюджет. В мае налоговые поступления от несырьевых секторов резко снизились на фоне углубившегося экономического спада (почти на 28% по сравнению с маем 2014 года), тогда как налоговые поступления от нефтяного сектора уменьшились в основном из-за укрепления рубля. В связи с такой слабой динамикой доходов правительству вновь пришлось пересматривать проект бюджета. В изначально одобренном бюджете предполагалось, что доходы будут больше, дефицит – меньше, а расходы – выше (примерно на уровне 15,5 трлн руб.), однако в последнем проекте бюджета предусмотрено сокращение федеральных расходов до менее 15 трлн руб. При этом существенно увеличить расходы (в номинальном выражении) в следующем году (и в дальнейшем) не предлагается. На самом деле, согласно планам правительства, как доля в ВВП они будут постепенно уменьшаться. Предполагается, что бюджет (как консолидированный, так и федеральный) будет исполняться с дефицитом, а Резервный фонд к 2018 году постепенно уменьшится.

Безусловно, в реальности все может пойти совсем иначе – как нередко случалось раньше. Эти данные приведены только для того, чтобы проиллюстрировать текущие планы правительства. Из таблицы 2 следует, что, по прогнозам правительства, ВВП страны в номинальном выражении в следующем году увеличится на 13%, а в 2017-м – чуть более чем на 10%, при этом доходы бюджета, предположительно, будут расти намного медленнее. Поскольку правительство рассчитывает на возобновление экономического роста в следующем году (хотя и умеренными темпами), ожидаемый рост номинального ВВП можно было бы объяснить тем, что в основе прогнозов лежит допущение о сохранении сравнительно высокой инфляции (или как минимум высокого дефлятора ВВП). Между тем правительство ожидает замедления инфляции: как заявил ЦБ, среднесрочный целевой уровень инфляции составляет 4%. Поскольку налоговая система в целом останется прежней, сравнительно медленное увеличение объема налоговых поступлений (в номинальном выражении) можно объяснить только тем, что, по расчетам правительства, рубль будет оставаться сравнительно крепким, однако в том, что это допущение верно, нет никакой уверенности.

Если рубль на протяжении какого-то времени будет колебаться вблизи июньского уровня 55,0 за доллар, а к концу года постепенно ослабеет до 60,0 (причем в будущем ослабление номинального курса будет синхронизировано с инфляцией), то тогда динамика экономики не будет устойчивой. В этом сценарии чрезмерно крепкий рубль по-прежнему будет сдерживать рост обрабатывающего сектора и вызывать постоянные проблемы с исполнением бюджета (например, сокращение налоговых поступлений как от нефтяной, так и от несырьевых отраслей на фоне слабого роста экономики). В целом официальный прогноз роста на среднесрочную перспективу (2–3%) представляется крайне неамбициозным для страны с ВВП на душу населения в этом году ниже $10 тыс. (против $14500 в 2013 году). Такой вялый рост не может продолжаться на протяжении многих лет, хотя бы в силу того, что вряд ли стоит рассчитывать на сохранение относительной стабильности курса рубля (что неявно предполагает правительство).

Мы считаем, что в конце концов рынок выведет обменный курс на более сбалансированную траекторию и рубль будет несколько слабее. В принципе, правительство и ЦБ могут противодействовать фундаментальным силам, однако не очень долго. ЦБ уже озвучил намерение приступить к постепенному устранению некоторых отмеченных выше дисбалансов, таких, как рефинансирование банков под залог нерыночных активов и валютное рефинансирование. Таким образом, как только эти дисбалансы будут устранены, курс скорректируется. Однако вопрос заключается в другом: как и когда ЦБ исполнит свое обещание?

Покупки валюты, начатые ЦБ в июне, – правильная временная мера: мы рассматриваем ее не как попытку превентивно девальвировать номинальный курс рубля (т. к. объем валютных интервенций невелик), но скорее как намерение наполнить систему ликвидностью по нулевой ставке. Однако эти шаги должны сопровождаться действиями, направленными на уменьшение рефинансирования под нерыночное обеспечение. Увы, но в июне объем этого типа рефинансирования существенно не изменился, несмотря на валютные интервенции: это говорит о непоследовательности политики ЦБ.

Мы уже отмечали, что разворот России от богатых западных держав в сторону стран Азии, где ВВП на душу населения намного ниже, объективно предполагает более слабый курс рубля, т. е. более низкий ВВП на душу населения, что позволит российским производителям стать конкурентоспособными на азиатских рынках. Если бы рубль к концу года девальвировался примерно до 64 за доллар и даже сильнее, это позволило бы России повысить конкурентоспособность торгуемого сектора. Чем дольше рубль будет оставаться относительно крепким, а обменный курс – далеким от равновесного положения, тем слабее будет экономический рост.

Между тем мы ожидаем, что спад российской экономики в этом году будет чуть более глубоким, т. к. данные за 2К15 будут слабее данных за первый квартал 2015 года, хотя спад может оказаться менее значительным в том случае, если денежно-кредитная политика будет в ближайшем будущем скорректирована, благодаря чему возобновится поквартальный рост экономики.

Как было отмечено выше, мы по-прежнему обращаем внимание на наличие множества статистических загадок и рассчитываем на пересмотр данных в ближайшем будущем. Из таблицы 4 видно, что некоторые дисбалансы, накопившиеся в рамках системы за предыдущие годы, сейчас постепенно исчезают: именно это в первом квартале 2015 года произошло с необычайно высоким темпом роста финансового сектора, который наблюдался в последние годы. На долю этого сектора приходится чуть менее 5% ВВП (хотя численность занятых в нем невелика – в среднем 1,3 млн человек по состоянию на 2013 год). Отрицательный рост этого сектора в текущем году, безусловно, внесет свою лепту в общий экономический спад, хотя он особо не повлияет на восприятие кризиса большинством российского населения. Еще одна загадка – чистые налоги на продукцию: они статистически влияют на темпы роста, но едва ли поддаются точному подсчету.

Недавно опубликованные статистические данные по ВВП за первый квартал 2015 года также противоречат помесячной динамике спроса. Например, согласно системе национальных счетов (СНС), частное потребление уменьшилось на 9% относительно первого квартале 2014 года. Однако причина такого спада неясна, т. к. оборот розничной торговли в первом квартале нынешнего года сократился на 6,4% относительно аналогичного периода прошлого года, тогда как спрос на услуги остался практически на прежнем уровне (снижение составило лишь 0,3%). В номинальном выражении оборот розничной торговли в первом квартале 2015 года составил 6,3 трлн руб., тогда как объем платных услуг населению достиг 1,9 трлн руб. Таким образом, среднее потребление товаров и услуг в первом квартале 2015 года уменьшилось примерно на 5% относительно первого квартала 2014 года. В этом контексте оценка СНС представляется слишком пессимистичной.

Наконец, еще одной статистической загадкой являются инвестиции в основной капитал. По методике системы национальных счетов (т.е. как часть ВВП по конечному использованию) в первом квартале 2015 года они сократились на 8,8%. Вместе с тем, на основе помесячных данных Росстат сообщил, что в первом квартале 2015 года инвестиции уменьшились лишь на 3,6%: расхождение столь велико, что требует отдельных пояснений от Росстата, которые пока не последовали.

Кроме того, мы неоднократно отмечали, что выбор базисного года влияет на расчет динамики ВВП. Вопрос, какой год следует использовать в качестве базисного, остается открытым. В любом случае, выбор базисного года может привести к заметным расхождениям в оценках ВВП.

В целом статистика по ВВП за первый квартал нынешнего года столь противоречива, что после ее выхода у нас осталось больше вопросов, нежели ответов. Судя по всему, точность оценок ВВП крайне низкая. Учитывая помесячную динамику экономических показателей, логично ожидать, что во втором квартале спад ВВП будет еще более выраженным, чем в первом. Тем не менее мы ожидаем улучшения экономической динамики во втором квартале этого года. Годовой спад ВВП, по-видимому, составляет около 2,5%. В условиях низкой точности прогнозов особой статистической разницы между спадом ВВП на 1% и на 2,5% нет. Мы не исключаем дальнейшей корректировки наших прогнозов по мере выхода новых статистических данных или их пересмотра.

Евгений ГАВРИЛЕНКОВ, Антон СТРУЧЕНЕВСКИЙ