Меньше вмешательства, больше роста

851

 

 

 

Меньше вмешательства, больше роста

Прогнозы на 2015–2016 годы, представленные правительством, – это своеобразная линейная экстраполяция экономических трендов, ожидаемых в 2014-м

В конце сентября правительство представило окончательную версию бюджета на 2014–2016 годы, а также экономический прогноз на среднесрочную перспективу. Мы полагаем, что на данный момент не стоит уделять слишком много внимания бюджетным и прогнозным показателям на 2015–2016 годы: как показывает опыт, они будут неоднократно пересмотрены. Сохраняется неопределенность относительно среднесрочных темпов роста мировой экономики, в связи с чем перспективы роста отечественной экономики также остаются туманными. И в российской, и в мировой экономиках скопилось множество дисбалансов, которые еще предстоит разрешить. Каким именно образом это произойдет, пока непонятно.

Прогнозы на 2015–2016 годы, представленные правительством, – не что иное, как своеобразная линейная экстраполяция экономических трендов, ожидаемых в 2014 году. В их числе – сравнительно устойчивый рост ВВП на уровне примерно 3%, относительно стабильный экспорт в номинальном выражении (поддержку ему окажут стабильные цены на нефть) и умеренное ослабление рубля. По прогнозам, все эти факторы на фоне увеличения импорта приведут к тому, что счет текущих операций уйдет «в минус». Ничего нового в данном сценарии развития событий нет: Минэкономразвития на протяжении нескольких лет неизменно прогнозирует возникновение дефицита счета текущих операций, однако пока этого не произошло.



Бюджет также является линейной экстраполяцией текущих трендов: умеренного роста доходов и расходов (хотя в 2016 году ожидается некоторое ускорение роста доходов). Окончательный проект бюджета, судя по всему, не сильно отличается от предыдущей версии, обсуждавшейся летом 2013 года: по прогнозам, дефицит бюджета в 2014–2016 годах не превысит 1% ВВП и будет финансироваться за счет внутренних и внешних заимствований, а также поступлений от приватизации. Учитывая вышеуказанные факторы (такие, как среднесрочная неопределенность и ожидаемый неоднократный пересмотр проектов бюджета на 2015 и 2016 годы), большего внимания заслуживают прогнозы роста и бюджетные показатели на 2014 год.



По нашему мнению, ускорение экономического роста в 2014 году не следует рассматривать как нечто само собой разумеющееся. Однако в текущем году темп роста экономики может превысить прогнозируемые правительством 1,8%. Важно при этом отметить, что в текущем году мы столкнулись с замедлением экономического роста главным образом из-за быстрого ускорения годового темпа роста потребительского кредитования в 2011–2012 годах (более чем на 40%), причем под высокий процент. Рост кредитования способствовал временному ускорению динамики внутреннего потребления. В 2013 году, напротив, наблюдается устойчивое замедление потребительского кредитования.



Это замедление – хороший признак, поскольку ставки по потребительским кредитам так высоки, что доля текущего дохода, который население направляет на обслуживание долга, начала резко расти. Мы прогнозируем постепенное снижение ставок по потребительским кредитам (судя по всему, в середине лета процесс уже начался). Благодаря этому население без особого ущерба для системы сможет пролонгировать свои долговые обязательства. Этот процесс перекредитования займет какое-то время. Как следствие, до тех пор, пока не сформируется «новая норма» (т. е. не будут установлены ставки, устраивающие как кредитные организации, так и заемщиков), ускорения роста потребительского спроса, скорее всего, не ожидается.

Мы также полагаем, что в следующем году поддержку экономическому росту окажет снижение инфляции и, как следствие, незначительное уменьшение ставок по кредитам для корпоративных заемщиков, которое приведет к восстановлению инвестиционной активности, пока остающейся на низком уровне. К тому же, если основные торговые партнеры России в еврозоне в следующем году покажут улучшение экономической динамики, то дополнительную поддержку обеспечит внешняя торговля. Тем не менее на сегодняшний день нельзя с уверенностью ожидать заметного ускорения роста экономики в 2014 году: для этого требуется бóльшая ясность относительно намерений правительства.

В последнее время в некоторых экономических кругах (в частности, близких к международным финансовым организациям) стало модным рассуждать о разрыве между фактическим и потенциальным объемом производства и объяснять замедление экономического роста в России и сохранение сравнительно высокой инфляции в терминах, традиционных для этой теории. Суть идеи заключается в том, что российская экономика функционирует при полной загрузке производственных мощностей, т. е. потенциальный и фактический уровни производства практически совпадают. Согласно этой теории, ускорения экономического роста можно добиться только за счет увеличения объемов потенциального производства.

Чем выше потенциальные объемы выпуска, тем лучше – с этим соображением трудно поспорить (хотя при измерении этих величин могут возникнуть серьезные погрешности). Однако вряд ли это единственная причина замедления роста российской экономики. Как было отмечено выше, кредитование населения под высокий процент выросло настолько, что перестало играть роль фактора поддержки внутреннего потребления. Так что нет ничего удивительного в том, что производство многих потребительских товаров сокращается (в первую очередь товаров длительного пользования, например автомобилей) на фоне простаивающих производственных мощностей. Это наблюдение верно и в отношении инвестиционных товаров и различной промежуточной продукции: во многих случаях производство сокращается в физическом выражении, а объем незагруженных производственных мощностей при этом растет, так как и внутренний, и внешний спрос остается слабым.

С учетом вышесказанного можно считать, что необходимости в искусственных кредитно-денежных или бюджетных стимулирующих мерах нет. Важнее понять, от каких действий правительству следует воздержаться: иными словами, разобраться в ошибках прошлого и определить, какие шаги правительство не должно совершать в будущем.



Судя по всему, немалая ответственность за нынешнее ухудшение экономической ситуации в стране лежит на «инновациях» правительства в сфере макроэкономики. Мы намеренно уделяем пристальное внимание макроэкономической политике и воздерживаемся от обсуждения особенностей российской институциональной среды: многие страны, опережающие Россию по качеству институтов, также страдают от недостаточно эффективной макроэкономической политики и, как следствие, показывают слабую динамику экономического роста. Иными словами, потенциал улучшения макроэкономической среды в России далеко не исчерпан.



Как мы отмечали ранее, в 2012 году правительство с целью пополнения Резервного фонда абсорбировало ликвидность путем заимствований на внутреннем рынке, причем эти заимствования осуществлялись на фоне бездефицитного бюджета. В итоге ставки по однодневным кредитам на межбанковском рынке и корпоративным кредитам выросли. Как следствие, корпоративный сектор оказался частично вытесненным с внутреннего долгового рынка, что привело к замедлению инвестиционной активности во втором полугодии 2012-го и в первом полугодии 2013-го. В этом году Минфин первоначально планировал вернуть ликвидность в систему, пообещав начать покупать иностранную валюту на рынке (ее предполагалось направлять в Резервный фонд). И хотя этого пока не произошло, ожидания этих мер способствовали усилению давления на курс рубля (на фоне общего ослабления валют развивающихся рынков) и неблагоприятно отразились на экономических настроениях.

Наряду с этим, наращивая рефинансирование банков (в том числе под обеспечение нерыночными активами на более длительные периоды, чем один день или неделя), ЦБ одновременно абсорбирует ликвидность, продавая иностранную валюту на рынке с целью недопущения чрезмерного ослабления курса рубля. Дело в том, что в соответствии с внутренними правилами ЦБ обязан проводить интервенции на валютном рынке в том случае, если обменный курс слишком сильно отклоняется от среднего значения валютного коридора. Как следствие, ставки овернайт в течение длительного времени оставались неизменными, несмотря на постоянное увеличение рефинансирования банков, замедление инфляции и вялый экономический рост (в теории последний фактор должен предполагать ослабление спроса на денежном рынке). Лишь осенью на фоне продолжающегося торможения инфляции и дальнейшего увеличения объемов рефинансирования ставки снизились.

Мы полагаем, что в дальнейшем, несмотря на первоначальные намерения (в соответствии с «бюджетным правилом»), Минфин не сможет вмешиваться в работу денежного и валютного рынка так же сильно, как в прошлом году. В конце концов, политика министерства в отношении денежных рынков станет более нейтральной. В 2014 году ожидается повышение бюджетных расходов (хотя и довольно умеренное), тогда как роста цен на нефть не предвидится. Это значит, что у Минфина будет дефицит свободной ликвидности и, скорее всего, он не сможет проводить депозитные аукционы и предоставлять банкам ликвидность, как в последние годы и в первом полугодии 2013-го. Таким образом, действия Минфина будут в меньшей степени влиять на кредитно-денежную политику, и, следовательно, возрастет роль ЦБ.

В результате валютный коридор останется, по сути, наиболее существенным вмешательством регуляторов в ситуацию на валютном рынке, приводящим к значительным искажениям. Действительно, поскольку курс рубля со временем должен снижаться из-за довольно высокой инфляции, он по определению будет отклоняться от среднего значения диапазона. Учитывая то, что ЦБ начал регулярно сдвигать границы валютного коридора, мы ожидаем, что в будущем году он фактически будет отменен, так как наличие фиксированного диапазона в сочетании с вышеупомянутыми внутренними регулирующими мерами представляется абсурдным. На наш взгляд, кредитно-денежная политика станет более традиционной и прозрачной, что положительно отразится на макроэкономической ситуации. В то же время в 2014 году ожидается, что ставка по потребительским кредитам постепенно снизится, что позволит на фоне перекредитования долгов населения остановить рост долговой нагрузки и постепенно ликвидировать накопленные дисбалансы на рынке потребительских кредитов, так что экономический рост должен быть умеренным, но более стабильным.

Что касается производства, мы ожидаем умеренного и довольно сбалансированного роста в целом по секторам, среди которых не будет очевидных лидеров и аутсайдеров. Ниже на графике показано, что ВВП и производительность труда росли чуть медленнее, чем реальный эффективный курс рубля. С учетом укрепления российской валюты замедление роста в последние годы выглядит естественным. Снижение номинального курса рубля против основных валют в 2013 году было менее впечатляющим, чем снижение эффективного курса (взвешенного по корзине валют стран – торговых партнеров России), поскольку ряд развивающихся стран также ослабили свои валюты против доллара и евро больше, чем рубль. Высокая инфляция в России тоже способствовала повышению реального эффективного курса рубля.

Примечательно, что расхождение между динамикой реального эффективного курса рубля и ростом производства и производительности труда различается по секторам. Рост производства в добывающей промышленности был вялым, производительность труда выросла весьма умеренно. В то же время рост в обрабатывающей промышленности в основном был обусловлен повышением производительности труда, что позволило сократить издержки, связанные с укреплением реального курса рубля. Тем не менее рост в обрабатывающей промышленности был весьма умеренным по сравнению с ростом реального курса рубля, и продолжающееся его замедление выглядит вполне объяснимым. Мы ожидаем, что эти тенденции сохранятся в 2014 году, и полагаем, что в будущем году рост в добывающем секторе составит менее 2%, а в обрабатывающей промышленности – около 2% (или чуть выше). В таком контексте недавние попытки ЦБ замедлить снижение номинального курса рубля выглядят контрпродуктивными.



Динамика в секторе услуг была лучше, чем в производственном секторе, что вполне соответствует экономической теории. Интересно, что на фоне увеличения занятости в сфере услуг производительность выросла меньше, чем в обрабатывающей промышленности.

Замедление роста бюджетных расходов наряду с увеличением долговой нагрузки населения и умеренным ростом производства в торгуемом секторе будут сдерживать рост в неторгуемом секторе, в том числе в розничной торговле, в 2014 году. В строительной отрасли рост также будет умеренным.

 

Евгений ГАВРИЛЕНКОВ, Антон СТРУЧЕНЕВСКИЙ