Волатильность усилилась, прогнозы пересмотрены
Роль частного потребления в качестве важного драйвера экономического роста становится менее значимой; на первый план выходят экспорт и инвестиции.
Повышенная волатильность на глобальных валютных рынках, спровоцированная резким ослаблением турецкой лиры в начале августа, а также значительный отток средств из рублевых активов привели к ослаблению российской валюты во второй половине месяца до 66,0–68,0 руб. за доллар (в июле она котировалась в среднем по 62,8 руб. за доллар). В сентябре – ноябре обменный курс, вероятнее всего, будет колебаться приблизительно в этом диапазоне, хотя не исключено, что в декабре рубль подорожает. Так или иначе, ослабление российской валюты, сравнительно высокие процентные ставки и ускорение инфляции во второй половине 2018 года и в начале 2019 года должны замедлить рост потребления. Мы по‑прежнему исходим из того, что по итогам 2018 года и в 2019 году темпы роста ВВП составят около 1,8%. При этом экономический рост будут обеспечивать в основном инвестиции и чистый экспорт. Несмотря на августовское ускорение инфляции, мы полагаем, что по итогам текущего года она составит менее 4,0%. На 2019 год мы прогнозируем инфляцию на уровне 4,5%. Если же будущим летом появятся основания полагать, что по итогам года фактическая инфляция будет близка к нашему прогнозу, можно будет ожидать, что ЦБ начнет снижать ключевую ставку.
После апрельского ослабления рубля мы предположили, что увеличение оттока будет проявляться в основном в виде более активного погашения внешнего долга. Наши ожидания начали оправдываться во втором квартале 2018 года, когда совокупный внешний долг сократился на $ 34,3 млрд до $ 485,5 млрд. Отчасти это стало результатом переоценки в долларовом выражении внешних обязательств, номинированных в рублях. Их оценка составила $ 11,2 млрд, и таким образом «транзакционный» фактор обеспечил сокращение внешнего долга на $ 23,1 млрд. Внешний долг уменьшился во всех сегментах. Госдолг сократился на $ 10,1 млрд (на $ 1,3 млрд из‑за переоценки и на $ 8,8 млрд из‑за фактических транзакций).
Технически это было связано в основном с продажами ОФЗ нерезидентами. Внешние обязательства Банка России сократились на $ 4,2 млрд исключительно за счет погашений. Внешняя заложенность негосударственного сектора уменьшилась на $ 20,0 млрд (в том числе на $ 9,9 млрд в связи с переоценкой и на $ 10,1 млрд – из‑за погашений).
В табл. 1 приведены показатели платежного баланса в соответствии с нашим базовым сценарием. Он предполагает, что чистый отток капитала (как в частном, так и в государственном секторе) во втором полугодии 2018 г. составит почти $ 38 млрд против оттока в размере $ 7,7 млрд во втором полугодии 2017‑го. Вместе с тем мы ожидаем, что рост золотовалютных резервов прекратится, поскольку ЦБ объявил о моратории на покупку валюты до конца года. На наш взгляд, этого будет более чем достаточно, чтобы стабилизировать обменный курс в ближайшие три месяца.
График 2 отражает наш краткосрочный прогноз для курса рубля относительно бивалютной корзины (евро и доллара), а на следующей таблице показана чувствительность пары USD / RUB к цене нефть и курсу EUR / USD.
Наблюдавшееся в августе ослабление рубля, скорее всего, ускорит инфляцию. Однако этот эффект будет не очень значительным: наш прогноз инфляции на конец года повышен с 3,2% до 3,7%. Хотя мы ожидаем, что в текущем году инфляция останется ниже целевых 4%, ЦБ придется реагировать на любое усиление волатильности на валютном рынке. Как мы отмечали ранее, регулятор уже остановил покупки валюты в рамках бюджетного правила. В начале 2019 года инфляция может ускориться из‑за повышения НДС. Мы ожидаем, что по итогам 2019 года инфляция составит 4,5% (повышение НДС ускорит ее на 1,1 п. п.). При этом с поправкой на повышение НДС инфляция должна остаться примерно на том же уровне, что и в текущем году. Если динамика инфляции будет соответствовать нашему прогнозу, ЦБ РФ возобновит снижение ключевой ставки, но, на наш взгляд, не раньше второй половины 2019 года. Регулятор должен убедиться в том, что помесячная инфляция будет замедляться после ускорения в первом квартале 2019 года.
Во втором квартале 2018 года экономическая динамика улучшилась: годовой рост ВВП ускорился до 1,9% с 1,3% в 1К18. В итоге показатель за первое полугодие 2018‑го составил 1,7%. Результаты за второй квартал 2018‑го оказались очень сильными, т. к. фоном для них послужила база сравнения за второй квартале 2017‑го с годовым ростом в 2,5%, который был самым высоким поквартальным показателем за 2017 год. Как видно на графике 3, с поправкой на фактор сезонности, ВВП в 1П18 показывал быстрый поквартальный рост. В дальнейшем мы ожидаем некоторого замедления годового роста в третьем квартале этого года, что будет обусловлено динамикой в сельском хозяйстве. Однако в четвертом квартале 2018 года, по нашему мнению, годовой рост вновь ускорится. Таким образом, годовой показатель должен составить 1,8%, что соответствует нашим первоначальным ожиданиям. Учитывая текущие тренды, мы полагаем, что в 2019 году экономика будет расти примерно теми же темпами (1,8%).
В целом наш взгляд на факторы экономического роста меняется. Ранее мы считали, что важным драйвером вновь станет частное потребление. Однако сейчас его роль, похоже, становится менее значимой, тогда как на первый план выходят экспорт и инвестиции. Ослабление рубля снижает значимость потребления, особенно в непродовольственных сегментах, где высока доля импорта. Кроме того, Банк России указывает на риски двузначного темпа роста розничного кредитования и принимает меры для его замедления, в том числе повысив в сентябре коэффициенты риска для банковских активов. Ограничение роста кредитования также окажет давление на потребление. Повышение НДС в следующем году (и, как следствие, ускорение инфляции) также негативно для потребления. Между тем правительство сосредоточено на стимулировании инвестиций, что главным образом проявится в строительстве объектов инфраструктуры. Учитывая планы властей увеличить госрасходы, мы теперь ожидаем, что инвестиции в 2019 году увеличатся примерно на 4,5% (против 3,0% в 2018 году).
Еще один важный тренд – ускорение роста экспорта, тогда как темп увеличения импорта в первом полугодии 2018 года опустился ниже 10%. Это приведет к улучшению динамики чистого экспорта в реальном выражении (т. е. разницы между экспортом и импортом в фиксированных ценах). В табл. 2 показана динамика реального экспорта (и его составляющих). В первом полугодии 2018 года годовой рост экспорта ускорился до 7,4% с 3,8% в 2017 году. Примечательно, что годовой рост экспорта в обрабатывающем сегменте в первом полугодии 2018‑го составил 16%. Рекордный рост экспорта сельскохозяйственной продукции (на 60% в годовом выражении) был обусловлен использованием прошлогоднего урожая, а также увеличением объемов вывоза зерна.
Хотя во втором полугодии 2018 года рост экспорта, предположительно, замедлится, годовой показатель останется на высоком уровне. На фоне сравнительно слабого рубля экспорт в 2019 году продолжит расти. Чистый экспорт также должен увеличиться и стать важным драйвером экономического роста.
Антон Струченевский, Sberbank Investment Research
