Крупный бизнес наносит ответный удар

Крупные предприятия обеспечивают более 78% совокупной валовой добавленной стоимости в российской экономике и 73% рабочих мест

В 2016 году мы встречались с несколькими клиентами из числа юрлиц, которые привлекали кредиты для поддержки своего бизнеса. Реакция этих клиентов на оценку ситуации в российской экономике всегда позволяла нам определить, к какой категории бизнеса – крупного или малого и среднего – они относятся. Если клиент позитивно реагировал на наши выводы, что российской экономике в целом удалось справиться с внешними воздействиями (падением цен на нефть и санкциями), некоторые отрасли начинают демонстрировать позитивную динамику, а импортозамещение и рост экспорта позитивно повлияли на макроэкономические показатели, мы могли предположить, что это представитель крупного бизнеса.

Клиенты из категории малого и среднего бизнеса, напротив, почти всегда видели ситуацию в более негативном свете.

Данное наблюдение подтолкнуло нас к тому, чтобы взглянуть на экономическую активность в зависимости от размеров компаний. Это непросто – Росстат не дает разбивку таких данных, как объемы производства, по категориям бизнеса. Соответственно, мы ориентировались на косвенные индикаторы экономической активности, в частности на динамику кредитования, инвестиций, а также на долю каждой категории производителей в структуре добавленной стоимости и прочих показателях.

Важнейший вывод, который можно сделать на основе таблицы 1, заключается в том, что крупные предприятия обеспечивают более 78% совокупной валовой добавленной стоимости в российской экономике и 73% рабочих мест. Кроме того, на их долю приходится около 81% совокупного корпоративного кредитного портфеля. Примечательно, что доля крупного бизнеса в структуре совокупной добавленной стоимости, рабочих мест, инвестиций и суммарного кредитования приблизительно одинакова. Это свидетельствует о том, что двигателями экономического роста являются именно крупные предприятия. Более того, тенденции в этом сегменте больше коррелируют с динамикой сводных макроэкономических показателей (таких, как ВВП), чем тенденции в категории малого и среднего бизнеса.

Также следует отметить, что самая маленькая доля в структуре совокупной добавленной стоимости и общем числе рабочих мест – у средних предприятий: у них она меньше, чем даже у индивидуальных предпринимателей. Можно предположить, что вклад в совокупный кредитный портфель и суммарный объем инвестиций у среднего бизнеса также невелик. Соответственно, анализируя данные по инвестициям в категориях крупного и среднего бизнеса (Росстат публикует эти данные вместе), мы исходим из того, что львиную долю инвестиций обеспечивают именно крупные предприятия. Аналогичным образом, анализируя кредитование малого и среднего бизнеса, мы допускаем, что большую часть кредитов привлекают малые предприятия.

В течение года наблюдалось замедление инфляции. В начале года темпы годовой инфляции были близки к 10%, а экстраполированная на 12 месяцев сезонно сглаженная месячная инфляция (аннуализированная) превышала 8%. Текущую ситуацию, на наш взгляд, лучше отражает именно второй показатель. Эффект базы по‑прежнему влияет на темпы годовой инфляции, которые все еще значительно превышают аннуализированную (хотя оба показателя сближаются и продолжат это делать в 2017 году). В первой половине 2016 года экстраполированная на 12 месяцев сезонно сглаженная месячная инфляция резко снизилась, опустившись ниже 6%-ной отметки. Летом и осенью дезинфляция продолжилась, и темпы аннуализированной инфляции опустились приблизительно до 4,5%. По нашему мнению, это свидетельствует о достижимости целевого показателя ЦБ (4%) к концу 2017 года.

Банк России успешно борется с инфляцией. Удерживая ключевую процентную ставку на довольно высоком уровне, он минимизирует инфляционные риски, которые обусловлены финансированием бюджетного дефицита за счет средств Резервного фонда (это обеспечивает дополнительные поступления рублевой ликвидности в систему). Однако, как мы уже отмечали в предыдущих обзорах, во втором полугодии реальные процентные ставки в России выросли.

В октябре средняя номинальная ставка по корпоративным кредитам составила 12%. В то же время стоимость заимствований для предприятий сильно варьируется в зависимости от их размера. Для крупного бизнеса средняя кредитная ставка в октябре составила 11,6%, а для малого и среднего – 14,6%. В реальном выражении (т.е. с учетом аннуализированной инфляции) процентные ставки для этих категорий заемщиков составили соответственно около 7% и 10%. Следовательно, для малых и средних предприятий привлечение заемных средств было гораздо более проблематичным.

Процентные ставки для малого и среднего бизнеса выше, чем для крупных предприятий, уже не один год, этот разрыв существовал и до кризиса (т. е. до 2014 года). Однако до 2014 года ситуация была не такой, как сейчас. В частности, сейчас перспективы экономического роста выглядят гораздо туманнее. До кризиса 2014 года настроения были более оптимистичными, поэтому малый и средний бизнес активно привлекал заемные средства. Темпы инфляции тогда были выше, а номинальные процентные ставки – немного ниже, поэтому реальная стоимость заимствований для малых и средних предприятий тоже была ниже, чем сейчас. Условия для привлечения заемных средств стали менее благоприятными, поэтому кредитование малого и среднего бизнеса в 2016 году упало даже в номинальном выражении.

Неудивительно, что сокращение кредитования малых и средних предприятий привело к уменьшению их инвестиций. Наши расчеты свидетельствуют о том, что по итогам января – сентября 2016 года объем инвестиций малого бизнеса упал на 11,7% по сравнению с аналогичным периодом предыдущего года. Инвестиции средних и крупных предприятий при этом выросли на 0,8%. По нашему мнению, средний бизнес также снизил инвестиционную активность, однако Росстат публикует только обобщенные данные об инвестициях для крупных и средних предприятий.

Высокие процентные ставки ограничивают общий уровень инвестиций в российской экономике в целом, однако крупный бизнес находится в более выгодных условиях, чем малый и средний, поскольку может рассчитывать на более низкие процентные ставки. Благодаря этому крупные компании смогли увеличить свою долю на тех рынках, где малый и средний бизнес ранее играл более значительную роль. Мы оценили вклад крупных компаний, а также малого и среднего бизнеса (включая индивидуальных предпринимателей) в совокупную добавленную стоимость в различных секторах экономики. В 2014 году доля малого и среднего бизнеса в структуре ВВП составила 22%. Наиболее заметным вклад малых и средних предприятий был в сельском хозяйстве и рыболовстве (41–42%), в строительстве (50%), розничной торговле (43%), а также в такой категории, как «операции с недвижимостью, аренда и предоставление услуг» (39%). В январе – сентябре 2016 года совокупные инвестиции средних и крупных компаний в этих секторах увеличились по сравнению с аналогичным периодом предыдущего года: в сельском хозяйстве – на 10,5%, в рыболовстве – на 58,7%, в строительстве – на 3,5%, в сегменте операций с недвижимостью – на 1,8%. В результате малый и средний бизнес выдавливается с соответствующих рынков. Инвестиции средних и крупных предприятий в розничную торговлю в январе – сентябре не изменились по сравнению с аналогичным периодом 2015 года, однако в целом крупные ритейлеры наращивают свою долю на этом рынке уже два года.

Таким образом, складывается впечатление, что из‑за разницы между процентными ставками для крупного и малого / среднего бизнеса сравнительно небольшие предприятия вытесняются из некоторых секторов экономики. Несмотря на вялую динамику показателей в ряде отраслей (в частности, в розничной торговле продолжается спад), крупные компании сохранили возможность наращивать свой бизнес в этих секторах за счет вытеснения небольших игроков. Соответственно, крупные корпорации могут рассчитывать на рост в тех отраслях, где сравнительно велика доля малого и среднего бизнеса.

Заявления Банка России по итогам последнего заседания совета директоров (16 декабря) по‑прежнему дают нам основания полагать, что в 2017 году ключевая ставка ЦБ будет снижена не более чем на 150 б. п. Первого снижения, по нашим оценкам, можно ожидать во втором квартале. Это означает, что в течение 2017 года процентные ставки останутся довольно высокими и значительный разрыв между ставками для крупных предприятий и малого / среднего бизнеса сохранится (сейчас разница составляет около 300 б. п., а к концу 2017 года она, по нашему мнению, едва ли сократится до менее 250 б. п.). Следовательно, крупные предприятия сохранят преимущество перед малыми. Применительно к рынку акций этот вывод подтверждает нашу позитивную оценку перспектив розничного сектора: котировки крупных ритейлеров (таких, как Магнит, X5 Retail Group и М. Видео), возможно, продолжат расти даже на фоне вялого потребления по мере вытеснения с рынка сравнительно небольших конкурентов.

Еще одно важное макроэкономическое наблюдение заключается в том, что сейчас реальный ВВП, судя по всему, меньше зависит от цен на нефть, чем раньше. Объясняется это, прежде всего, решением Банка России перейти к плавающему курсу рубля. Падение цен на нефть спровоцировало девальвацию российской валюты, которая, в свою очередь, стимулировала процессы импортозамещения, оказав поддержку экономике и смягчив эффект от падения потребления и сокращения инвестиций. Если бы нефть подорожала, это укрепило бы рубль, подстегнуло рост импорта и, соответственно, тормозило бы рост ВВП, несмотря на улучшение динамики инвестиций и потребления. В 2017 году динамика ВВП, по нашему мнению, будет меньше зависеть от цен на нефть и в большей степени определяться локальными факторами, в частности процентной политикой ЦБ. Мы исходим из того, что политика Центробанка останется достаточно жесткой, поэтому не видим существенного потенциала для ускорения роста ВВП. Россия начинает 2017 год в состоянии стагнации, поэтому в первом полугодии экономический рост, вероятнее всего, будет весьма вялым. Во втором полугодии, по нашему мнению, можно рассчитывать на некоторое улучшение динамики инвестиций и потребления в связи со снижением процентных ставок, однако ВВП по итогам 2017 года, вероятнее всего, вырастет примерно на 0,5%. Впрочем, если Банк России начнет снижать ставку в первом квартале 2017 года, темпы роста ВВП могут приблизиться к 1%. Банк России уже продемонстрировал свою решимость в борьбе с инфляцией и способность контролировать ситуацию. В конце 2016 года темпы экстраполированной на 12 месяцев сезонно сглаженной месячной инфляции снизились до 4,0–4,5%. Соответственно, на наш взгляд, можно рассчитывать, что темпы годовой инфляции к концу 2017 года опустятся до 4,0%.

В таблице 3 приведен наш прогноз некоторых макроэкономических показателей при различной динамике цен на нефть. При цене Брент в диапазоне от $ 45 до $ 60 за баррель темпы роста ВВП и инфляции практически не меняются. Цена нефти ниже указанного диапазона предполагает более высокие темпы инфляции и некоторое негативное влияние с точки зрения экономического роста, однако эти последствия будут не слишком значительными (в частности, об этом свидетельствует опыт 2015 года).

Обменный курс и российский бюджет по‑прежнему зависят от цен на нефть. Впрочем, на курс рубля влияют и другие факторы. В частности, в третьем квартале 2016 года российская валюта укрепилась даже на фоне дешевеющей нефти благодаря операциям carry trade. Это свидетельствует о том, что локальные факторы (уровень процентных ставок) могут оказаться более влиятельными, чем внешние (цены на нефть). Впрочем, в конце декабря курс рубля вырос до 61,5 за доллар, а баррель Брент стоил около $ 57. При этом ранее, когда котировки Брент в последний раз достигали указанного уровня (в июле 2015 года), российская валюта котировалась почти на 7,2% дороже – на уровне 57,4 руб. за доллар. Это говорит о том, что на курс рубля влияют и другие факторы, включая инфляцию, которые способны перевесить даже эффект от притока капитала в рамках carry trade.

Впрочем, мы должны ориентироваться на определенную цену нефти в рамках нашего базового сценария. На данный момент базовым сценарием на 2017 год является средняя цена нефти в 50 долларов за баррель Брент. В декабре нефть подорожала до $ 55 за баррель под влиянием новостей о соглашении между членами ОПЕК и другими нефтедобывающими странами (включая Россию), которые договорились ограничить нефтедобычу. Конечно, нельзя исключать, что средняя цена нефти по итогам 2017 года будет близка к $ 55 за баррель. Тем не менее мы пока не торопимся вносить изменения в наш базовый сценарий, поскольку полагаем, что в 2017 году нефтяной рынок может испытать давление, в результате которого средняя цена Брент может снова приблизиться к отметке $ 50 за баррель. Такие ожидания обусловлены не только тем, что члены картеля и участники соглашения, возможно, попытаются обойти согласованные ограничения. Дело в том, что члены ОПЕК и другие участники (включая Россию) могут влиять на предложение «традиционной» нефти, но не на поставки «новой» нефти (преимущественно сланцевой), а ее безубыточная цена с каждым годом снижается. Это означает, что роль ОПЕК на нефтяном рынке и, соответственно, способность картеля влиять на цены ослабевает.

А. Струченевский