Укрепление рубля ослабляет импортозамещение

В рамках нынешней денежно-кредитной политики быстрое и устойчивое восстановление российской экономики кажется возможным лишь в отдаленной перспективе

По предварительным данным Минэкономразвития, ВВП по итогам третьего квартала 2016 года оказался на 0,4% меньше, чем за аналогичный период прошлого года, что приблизительно соответствует нашим оценкам. Если эта оценка близка к действительности, то в минувшем квартале динамика сезонно скорректированного ВВП немного улучшилась после спада в апреле – июне, и этот показатель вернулся к средним уровням второго квартала 2015 – первого квартала 2016 года. ВВП по итогам января – сентября 2016 года на 0,7% был ниже, чем по итогам первых трех кварталов 2015 года. Мы по-прежнему полагаем, что по итогам всего 2016 года этот показатель снизится приблизительно на 0,5%.

На графике 1 видно, что улучшение макро-экономической динамики в июле – сентябре 2016 года обусловлено главным образом позитивными изменениями в сельском хозяйстве и связанных с ним отраслях, в частности грузовом транспорте и оптовой торговле. Можно также отметить, что оборот розничной торговли, судя по всему, достиг «дна» еще в июне – в третьем квартале наблюдалась умеренно позитивная помесячная динамика этого показателя (с поправкой на сезонность). Впрочем, даже если эта тенденция сохранится, до конца 2016 года динамика оборота розничной торговли по сравнению с соответствующим периодом будет в отрицательной области, прежде чем стабилизироваться в первом квартале 2017 года и, возможно, продемонстрировать умеренный рост впоследствии.

Однако фактором риска для восстановления розничного сектора, на наш взгляд, является жесткая позиция ЦБ. Банк России в последнем официальном заявлении довольно четко дал понять, что рассматривает рост реальных доходов населения как один из инфляционных рисков. Мы полагаем, что рост реальной заработной платы станет для ЦБ основанием оставить процентные ставки на высоком уровне до конца текущего и в начале 2017 года. Это будет ограничивать потенциал роста реальной заработной платы и российской экономики в целом. В результате в ближайшей перспективе восстановление розничного сектора может замедлиться или даже совсем прекратиться.

Объем производства в сельском хозяйстве по итогам третьего квартала превысил уровень аналогичного периода 2015 года на 3,6%, что способствовало оживлению экономической активности, однако уже в сентябре наметилось ухудшение динамики – в этом месяце темпы роста составили всего 1,7% по сравнению с сентябрем прошлого года (в июле и августе – соответственно 4,7% и 5,9%). Более того, сезонно скорректированные временные ряды свидетельствуют о том, что в сентябре ухудшилась и помесячная динамика. Это довольно удивительно, поскольку в 2016 году урожай в России был одним из лучших за все время наблюдений. По состоянию на 1 октября было собрано 110,6 млн. т зерновых, что на 16,2% превышает аналогичный показатель 2015 года. Однако, судя по агрегированным показателям производства в сельском хозяйстве, большая часть этого урожая была собрана в июле – августе. По итогам четвертого квартала объем сельскохозяйственного производства должен превысить показатель за аналогичный период 2015 года на 1–2%.

После того как в августе выросла активность строительного сектора по сравнению с июлем (с поправкой на сезонность), в сентябре помесячная динамика этого показателя снова стала негативной. По итогам всего третьего квартала объемы строительства оказались на 3,1% меньше, чем за аналогичный период 2015 года. Такая годовая динамика лучше, чем по итогам первого полугодия (падение на 5,7%) и января – сентября (снижение на 4,6%), однако признаков восстановления помесячной динамики пока не наблюдается. Справедливости ради отметим, что темпы спада в третьем квартале замедлились, однако общая тенденция в строительной отрасли по-прежнему негативна.

Новым трендом, наметившимся в июле – сентябре, стал рост импорта. На графике 3 показано, что в минувшем квартале годовая динамика этого показателя стала положительной – импорт вырос на 4,6% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года, в то время как оборот розничной торговли упал на 4,7%. При этом объем производства в обрабатывающей промышленности уменьшился по сравнению с третьим кварталом 2015 года на 1,0%.

Данные по импорту, розничной торговле и обрабатывающей промышленности позволяют нам сделать вывод, что экономика лишилась такого фактора поддержки, как импортозамещение, – по крайней мере, при текущем обменном курсе. Этот фактор помогал российской экономике с начала 2015 года, в какой-то степени поддерживая местных производителей. Доля импорта в структуре потребляемых населением товаров, которая в 2012–2014 годах достигала приблизительно 44%, упала до 36% во втором квартале 2016 года. Отрасли, выступившие в качестве катализаторов роста за последнее время (пищевая промышленность, химическая отрасль, производители каучука и пластика) и обеспечивающие около трети совокупного промышленного производства, уже отчасти утратили эту роль. Еще около трети совокупного производства обеспечивают металлургия и нефтепереработка, однако в этих секторах прирост будет почти нулевым, в металлургической отрасли – из-за низкого внешнего спроса и вялой динамики строительства, а в нефтеперерабатывающей – из-за «налогового маневра» (увеличения пошлин на экспорт «темных» нефтепродуктов). Остальные отрасли (транспортная, машиностроительная, текстильная и кожевенная) в минувшем году сильно отставали по производственной динамике; сейчас они получили некоторый позитивный импульс, однако в дальнейшем их успешность будет в значительной степени зависеть от курса рубля.

Укрепление рубля в реальном выражении – один из основных трендов текущего года. На графике 4 отображена динамика реального эффективного курса рубля (т. е. курса относительно корзины валют стран – основных торговых партнеров России), курса к доллару и евро, а также траектория цен на нефть. В январе 2015 года баррель Брент котировался в среднем чуть выше $50. Улучшение динамики нефтяных цен в первой половине 2015 года наряду с ростом объемов рефинансирования, предоставленного ЦБ в рамках валютного РЕПО, повлекли за собой рост как номинального, так и реального курса рубля. Однако в августе – октябре 2015 года, когда нефть снова подешевела до менее $50 за баррель, реальный курс рубля к доллару приблизительно соответствовал январским уровням. При этом реальный эффективный рубль, а также реальный рубль против евро были несколько крепче, чем в январе 2015 г., – это было обусловлено курсовыми колебаниями евро и других валют, включенных в корзину, по которой рассчитывается реальный эффективный курс.

Когда в конце 2015 – начале 2016 года нефть подешевела до минимальных за многие годы значений, реальный и номинальный курс рубля существенно снизился. Однако, когда в июне котировки Брент снова приблизились к отметке $50 за баррель, курс рубля был выше, чем в январе или августе – октябре 2015 года, когда нефть котировалась приблизительно на тех же уровнях. Такое укрепление реального рубля выглядело «естественным» на фоне повышенного интереса к России со стороны иностранных инвесторов и обеспечило российским банкам и корпорациям возможность рефинансировать большую часть своих внешних обязательств. В результате чистый отток капитала из страны замедлился, а российская валюта укрепилась. Экономика в значительной степени абсорбировала волатильность реального курса рубля, а выпуск продукции в обрабатывающих отраслях фактически не менялся от месяца к месяцу (с поправкой на сезонность) с апреля 2015 по июнь 2016 года.

В третьем квартале, когда цены на нефть немного скорректировались, реальный курс рубля продолжал расти. В сентябре средняя цена Брент составила $47,1 за баррель, т. е. была ниже, чем в январе 2015 года ($50,5), однако реальный курс рубля к доллару был на 5% выше, чем в начале прошлого года, к евро – на 11,7%, а реальный эффективный курс вырос на 14,0%.

Укрепление реального курса рубля в третьем квартале 2016 года отчасти обусловлено усилившимся притоком капитала, связанным с операциями carry-trade. Высокие процентные ставки в России (из-за политики ЦБ) в сочетании со сравнительно высокими ценами на нефть в июле – сентябре сделали рублевые облигации относительно привлекательным активом, который привлек иностранные средства, что также способствовало укреплению рубля в реальном выражении. Отметим, что динамика производства в обрабатывающих отраслях также начала ухудшаться именно в третьем квартале.

Данные по импорту свидетельствуют о том, что иностранные производители уже теснят российских на внутреннем рынке, причем в значительной степени это обусловлено сильным рублем. Впрочем, экспорт в третьем квартале также вырос: в июле – августе темпы роста по сравнению с аналогичным периодом 2015 года даже ускорились по сравнению с 4,9% в первом полугодии 2016 года, достигнув 9,8%. В результате по итогам января – августа прирост составил 5,8% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года (в первом полугодии – всего 4,9%). Заметно улучшилась динамика сырьевого экспорта, а также экспорта продукции обрабатывающих отраслей. Во втором случае выросли внешние поставки недрагоценных металлов (прежде всего, меди), драгоценных металлов, машин и оборудования (включая оборудование для атомной отрасли и, что удивительно, холодильники), а также электрооборудования, электроники и оптики.

Тем не менее укрепление национальной валюты ограничило российский экспортный потенциал, поскольку негативно повлияло на рентабельность производителей. Если реальный курс рубля продолжит расти на фоне сравнительно высоких цен на нефть и больших объемов carry-trade, рост экспорта, вероятно, замедлится. Примечательно, что, несмотря на рекордный урожай зерновых, некоторые эксперты ожидают лишь незначительнй рост сельскохозяйственного экспорта в 4-м квартале 2016-го и в 2017 году, отчасти именно из-за реального укрепления рубля.

Экспорт имеет большое значение для некоторых отраслей, однако сейчас на внешние рынки поставляется всего около трети совокупной продукции обрабатывающего сектора. Рост экспорта в третьем квартале не смог нивелировать влияние негативных факторов, в частности ослабление эффекта импортозамещения.

В результате помесячная динамика производства в обрабатывающих отраслях в течение третьего квартала (с поправкой на сезонность) была негативной. Совокупное промышленное производство в течение этого периода было стабильно, поскольку спад в обрабатывающих отраслях компенсировался увеличением добычи полезных ископаемых, а также производства и распределения электроэнергии, газа и воды. В краткосрочной перспективе производство и распределение электроэнергии, газа и воды сильно зависят от погодных условий. Сравнительно низкая температура воздуха в текущем году обеспечила данному сектору рост производства и потребления, поэтому позитивные тенденции третьего квартала нельзя связывать с восстановлением экономической активности. Добыча полезных ископаемых демонстрирует сравнительно устойчивый рост, что, с одной стороны, поддерживает российской экономику в целом, однако, с другой стороны, отнюдь не способствует ее диверсификации.

В рамках нынешней денежно-кредитной политики быстрое и устойчивое восстановление российской экономики кажется возможным лишь в отдаленной перспективе. Потенциал импортозамещения, который оказывал поддержку обрабатывающему сектору в 2015 году, во многих отраслях уже по большей части исчерпан. Помочь могла бы недавно наметившаяся тенденция к восстановлению внутреннего потребления. В то же время процентные ставки, вероятнее всего, останутся высокими и будут сдерживать рост внутреннего спроса.

Экспорт также мог бы стать катализатором экономического роста. Однако излишнее укрепление рубля (побочный эффект высоких процентных ставок, стимулирующих операции carry trade) ограничивает экспортный потенциал российских компаний. В январе – сентябре 2016 года этого не ощущалось, однако с учетом укрепления рубля мы ожидаем, что в будущем году рост экспорта замедлится. Кроме того, укрепление российской валюты будет способствовать росту импорта, что также будет иметь негативные последствия для обрабатывающих отраслей.

Мы по-прежнему полагаем, что в 2017 году российский ВВП вырастет на 0,5%. Хотелось бы отметить, что, по нашему мнению, вялость российской экономики обусловлена, прежде всего, слишком жесткой политикой Банка России. Так называемые «структурные» проблемы российской экономики (неблагоприятный инвестиционный климат, бюрократические проволочки и т. п.) хорошо известны. Однако в 2015 и 2016 годах инвестиционный климат не ухудшался, о чем свидетельствуют соответствующие рейтинги Всемирного экономического форума и Всемирного банка. Сокращение производства в обрабатывающих отраслях и общая вялость российской экономики в целом скорее связаны с макроэкономическими условиями, которые, в свою очередь, обусловлены высокими процентными ставками в реальном выражении и укреплением рубля.

Антон СТРУЧЕНЕВСКИЙ