Бюджетная политика становится все более запутанной
Предпримет ли правительство какие-то действия, чтобы не повторить прошлогоднюю ошибку, когда увеличение расходов и активное стимулирование провоцировали рост инфляции, а не производства?
В своих обзорах мы уже отмечали, что повышение инфляции и замедление экономического роста во втором полугодии 2012 года были вызваны серьезной политической ошибкой российского правительства – масштабными заимствованиями на локальном рынке, которые проводились, несмотря на профицит бюджета. Хотя бюджет исполнялся с профицитом до декабря 2012 года, правительство продолжало абсорбировать ликвидность в системе, стимулируя повышение процентных ставок и тем самым вытесняя других заемщиков. И хотя в декабре бюджет был сведен с дефицитом, по итогам года государство осталось нетто-получателем ликвидности. Неудивительно, что повышение стоимости заимствований негативно сказалось на экономике и во второй половине прошлого года наблюдалось замедление темпов роста. Мы уже писали о том, что считаем сомнительной практику пополнения Резервного фонда путем привлечения заимствований на локальном денежном рынке любой ценой.
ЦБ РФ был вынужден отреагировать и увеличить объемы рефинансирования банков, особенно в середине 2012 года. За несколько недель второго квартала регулятор удвоил объемы рефинансирования, что привело к ускорению инфляции, хотя рост денежной массы (вследствие абсорбирования ликвидности Минфином) существенно замедлился в сравнении с аналогичным периодом 2011 года. Такой же эффект регулярно наблюдался в декабре – январе, когда резкое увеличение бюджетных расходов в декабре стимулировало инфляцию в последующие месяцы, несмотря на обычное январское сокращение денежной массы в сравнении с уровнем декабря.
В то же время в российской экономике наблюдается эффект, который кажется противоречащим экономической теории. Обычно считается, что повышение инфляции связано с увеличением внутреннего спроса и ускорением экономического роста. В России же эффект прямо противоположный. Мы полагаем, что такая ситуация обусловлена не только вышеупомянутыми факторами, но и тем, что модель, которая работает в странах с низкой инфляцией, может быть неприменимой при высокой и нестабильной инфляции и таких же инфляционных ожиданиях.
При низком качестве работы государственных институтов и малой эффективности бюджетных расходов кейнсианский подход и более активное бюджетное или монетарное стимулирование не всегда ведут к ускорению роста. Ситуация, когда увеличение расходов и активное стимулирование провоцировали рост инфляции, а не производства, наблюдалась не только в прошлом году.
Основной вопрос сейчас заключается в том, как поведет себя экономика в текущем году и предпримет ли правительство какие-то действия, чтобы не повторить прошлогоднюю ошибку.
На графике 1 показаны три основных канала взаимодействия Минфина с денежным рынком. С одной стороны, министерство взимает налоги и финансирует расходы, поэтому, когда бюджет исполняется с профицитом, Минфин абсорбирует ликвидность. При дефиците бюджета он осуществляет вливания ликвидности. Чистые внутренние заимствования – второй важный канал. В случае России есть и третий канал – вливания ликвидности Минфином, когда свободные бюджетные средства временно переводятся на депозиты в банковской системе в период, когда рынку не хватает ликвидности и ЦБ не может обеспечить системе достаточный объем финансирования (в такие периоды обычно повышаются процентные ставки). Ситуация, когда Минфин привлекает заимствования на внутреннем рынке и одновременно размещает средства на банковских депозитах, выглядит крайне странно. Большую часть 2012 года Минфин действительно абсорбировал ликвидность, но в 1К13 ситуация была иной.
В первом квартале 2013 года правительство не привлекало масштабных заимствований на локальном рынке, бюджет исполнялся с дефицитом, и в январе ликвидность была абсорбирована только после того, как Минфин закрыл большую часть депозитов, ранее открытых в банках (это по большей части сезонное явление). Совокупный эффект действий Минфина на денежном рынке был практически нейтральным, поэтому неудивительно, что ставки овернайт в первом квартале этого года немного ниже, чем в конце 2012 года. На графике 2 показана обратная корреляция между чистыми вливаниями ликвидности Минфином и ставками овернайт (при прочих равных).
В текущем году запланировано увеличение бюджетных расходов до 13,4 трлн руб. с 12,9 трлн руб. в 2012 году, однако нефть едва ли подорожает (за три месяца 2013 года средняя цена Юралз составила $ 110,7 за баррель против $ 116,8 за баррель в прошлом году), и большой профицит бюджета (т. е. сопоставимый с прошлогодними уровнями) в каком-либо месяце маловероятен. Глобальная экономическая ситуация также не внушает оптимизма ввиду усиления финансовых проблем в Европе. Планы заимствований российского правительства на 2013 год также менее амбициозны, чем в 2012 году. Таким образом, мы полагаем, что в текущем году вмешательство Минфина будет менее активным, давление на денежный рынок ослабеет, и у ЦБ будет меньше проблем с рефинансированием банков.
Действительно, в начале 2013 года значение ЦБ как кредитора последней инстанции вновь усилилось, поскольку Минфин перестал вмешиваться в работу денежного рынка. Годовая инфляция стабилизировалась (около 7,0–7,2 % относительно уровней прошлого года), помесячная инфляция вернулась к обычному уровню (около 0,4–0,5 %), а инфляционные ожидания сейчас, по-видимому, сдержанные.
Мы ожидаем, что помесячная инфляция останется на этом уровне еще несколько месяцев, а годовая инфляция начнет снижаться в июне из-за эффекта базы сравнения. Эта тенденция сохранится с июля по сентябрь, однако ожидаемая индексация регулируемых тарифов предотвратит более быстрое снижение инфляции. Мы полагаем, что к концу третьего квартала 2013 года годовая инфляция замедлится примерно до 6 %, а возможно, будет еще ниже, и для ЦБ будет разумным решением снизить процентные ставки.
Впрочем, следует отметить, что в ближайшие месяцы будет все больше аргументов в пользу снижения процентных ставок ЦБ, поскольку экономический рост в первом полугодии 2013 года не впечатляет (в основном из-за эффекта базы сравнения, но также вследствие высокой инфляции и повышения стоимости заимствований). Как отмечалось выше, дешевизна денежных средств не обязательно стимулирует экономику: не исключено, что она лишь приведет к ускорению роста цен. Снижение ставок до сентября – октября было бы преждевременным, поскольку при уменьшении стоимости заимствований банки могут начать активнее покупать иностранную валюту, что создаст дополнительную нагрузку на обменный курс рубля. Как мы показали выше, в первом квартале Минфин не стремился активно размещать ОФЗ, поскольку заимствования были слишком дорогими вследствие высокой инфляции, которая должна снизиться летом.
Заимствование средств в большем объеме, чем нужно для финансирования текущего дефицита бюджета (с целью пополнения Резервного фонда), представляется не очень рациональным шагом, и в настоящее время высокая стоимость заимствований мешает Минфину увеличивать объем привлечения заемных средств на внутреннем рынке.
Правительство, по-видимому, наконец осознало масштаб проблемы и поэтому решило уменьшить свое присутствие на денежном рынке. Поскольку средства Резервного фонда будут инвестированы в зарубежные активы, Минфин собирается начать покупать валюту на валютном рынке, возвращая на денежный рынок рублевые заимствования. «Слабое место» этой схемы в том, что на денежном рынке Минфин займет нейтральную позицию, а на валютном рынке его присутствие будет ощущаться весьма сильно. На данный момент обменный курс является практически свободно плавающим, балансируя спрос и предложение валюты. Если Минфин начнет покупки на валютном рынке, курс рубля окажется под давлением. Примечательно, что рубль уже отреагировал на соответствующее заявление министра финансов небольшим снижением.
По сообщению Минфина, власти собираются предложить участникам рынка депозиты в иностранной валюте, желая компенсировать дефицит валютной ликвидности, который может возникнуть при увеличении спроса на иностранную валюту со стороны Минфина. Это может временно нейтрализовать ситуацию на валютном рынке, но подобная мера также выглядит довольно странно. Фактически в рамках этой схемы Минфин будет инвестировать часть средств Резервного фонда в российские банки, что может противоречить Бюджетному кодексу РФ. В любом случае, эти депозиты в иностранной валюте, по сути, – дополнительное временное вливание ликвидности, и их закрытие может усилить волатильность валютного рынка.
Чисто теоретически, в рамках этой схемы Минфин будет занимать нейтральное положение как на денежном, так и на валютном рынках. Однако реальность, по всей видимости, будет сильно отличаться от теории. Во-первых, неясно, достаточен ли объем внутреннего рынка для того, чтобы Минфин мог привлечь свыше 1 трлн руб. для дальнейшей передачи средств в Резервный фонд. Во-вторых, срок вкладов, номинированных в иностранной валюте, будет ограничен, и со временем рубль окажется под давлением. В целом, становится очевидно, что бюджетное правило нуждается в доработке. Правительству уже пришлось внести несколько поправок, и работа еще не завершена. Нововведения в экономической политике, безусловно, усилят волатильность обменного курса и денежного рынка.
Ранее мы критически оценивали идею бюджетного правила, которое фактически предполагает пополнение Резервного фонда путем заимствований на внутреннем рынке. Не исключено, что в итоге государство признает эту идею неэффективной, и в этом случае бюджетное правило может быть изменено или отменено в ближайшие годы.
Евгений ГАВРИЛЕНКОВ, Антон СТРУЧЕНЕВСКИЙ
