Жизнь после «мыльных пузырей»

После кризиса «пузырь» кредитования лопнул. Сегодня система далека от той степени перегрева, которая наблюдалась до кризиса

Несколько лет назад, анализируя фундаментальные макроэкономические показатели динамики российского фондового рынка, мы начали использовать индекс «мыльного пузыря» (ИМП), который рассчитывается как разница между рыночной капитализацией и денежной массой в процентном отношении.

Такой индикатор можно рассчитывать напрямую, поскольку вместо индексов РТС или ММВБ берется рыночная капитализация, которая измеряется в долларах или в рублях, и при ее сравнении с денежной массой можно пользоваться одной и той же шкалой.

Для расчетов мы использовали вместо рубля доллар, поскольку его курс не подвержен таким резким колебаниям, как курс российской валюты. Кроме того, оценка в долларах позволяет проводить сравнение с зарубежными рынками, если применить к ним аналогичный подход. Мы намеренно сопоставляли рыночную капитализацию с денежной массой, а не с ВВП, так как отношение денежной массы к ВВП (монетизация экономики) отличается у разных стран. Обычно в развитых экономиках монетизация составляет 100% и даже более, тогда как на развивающихся рынках она намного ниже этого уровня и начинает повышаться вместе с ростом экономики и расширением внутренней финансовой системы, поскольку капитал накапливается в национальной валюте. Таким образом, сопоставление рыночной капитализации с объемом ликвидности на внутреннем рынке представляется более универсальным подходом, чем сравнение капитализации и ВВП страны.

Ранее мы установили ряд критериев, которые позволили определять, когда на фоне роста «мыльных пузырей» повышается вероятность коррекции и при каких условиях «пузыри» не будут лопаться. Очевидно, что этот вид анализа не претендует на особую точность, однако некоторые выводы в целом были верны.

Во-первых, мы пришли к заключению, что в долгосрочной перспективе рыночная капитализация должна расти примерно такими же темпами, как и ликвидность на внутреннем рынке, но при этом «мыльные пузыри» будут регулярно появляться и лопаться.

Во-вторых, мы полагали, что при исчезновении «пузыря» рыночная капитализация не должна быть намного ниже объема денежной массы, который может быть своего рода уровнем поддержки (отметим, впрочем, что, поскольку для анализа мы пересчитываем денежную массу в долларовый эквивалент, ее объем может сократиться при девальвации национальной валюты, как это было в России в 1998 и 2008 годах).

На графиках 1 и 2 показана динамика фондового рынка и денежной массы за последние 15 лет (мы использовали агрегат M2X, который учитывает срочные вклады и вклады до востребования в иностранной валюте). Кроме того, на графике видна динамика ИМП за этот период.

За исключением периода 2006–2008 годов, когда отмечалась чрезмерно высокая долговая нагрузка в глобальном масштабе и возник гигантский «мыльный пузырь», рынок функционировал в относительно нормальном, цикличном режиме. По-видимому, с середины 2009 года, когда в мире ослабли опасения относительно второй волны рецессии, российский рынок действительно вернулся к нормальной цикличности, как в 2002–2005 годах. Сейчас динамика рынка выглядит более здоровой, несмотря на рост цен на нефть. Нефтяные фьючерсы котировались на том же уровне, что и сейчас ($115 за баррель), во втором полугодии 2008 года, однако ИМП сейчас не так высок, как на тот момент. Наблюдения показывают, что индекс может колебаться в диапазоне от 25% до 50%, в то время как экономика растет и денежная масса увеличивается. В этих условиях рынок чувствует себя нормально, если только какой-либо шок (внешний или внутренний) не спровоцирует глубокую коррекцию.

Рынок акций является сегментом финансового рынка. Однако, на наш взгляд, аналогичные подходы для определения чрезмерного кредитования и перегрева финансовой системы относительно фундаментальных показателей экономики страны можно применять также для валютного, облигационного и потребительского рынков. Важно отметить, что «пузыри» следует оценивать, используя динамику относительно независимых и более устойчивых переменных (как, например, в случае с рыночной капитализацией и денежной массой). Так, рост денежной массы или темпы укрепления национальной валюты также могут оказаться чрезмерными в контексте других показателей, например роста ВВП.

«Мыльные пузыри» возникли в России еще до кризиса, и не только на фондовом рынке. Мы отмечали, что перед кризисом рубль чрезмерно укрепился. Этот рост был обусловлен повышением цен на нефть и притоком капитала, однако последний был вызван политикой ЦБ РФ, стимулирующей рост рубля. Когда в конце 2008 года цены на нефть упали и сократился счет текущих операций, началась девальвация рубля. Благодаря вмешательству Банка России она прошла плавно: с августа 2008 по февраль 2009 года рубль подешевел примерно на 40%. С февраля 2009 года ЦБ значительно сократил вмешательство в формирование валютного курса, который сейчас в основном определяется рыночными факторами. Курс рубля стал более волатильным, и сейчас российская валюта выгладит менее переоцененной, чем несколько лет назад. Впрочем, необходимо помнить об относительности сравнения: курс рубля не выглядит завышенным с учетом нынешней ситуации на рынке (цен на нефть и счета текущих операций), но при этом по паритету покупательной способности он фундаментально занижен.

С одной стороны, эффективный обменный курс продолжает повышаться вслед за ростом экономики (и постепенно приближается к паритету покупательной способности).

С другой стороны, тенденция к укреплению рубля – неравномерная. Курс российской валюты зависит от внешних факторов, а именно — от цен на нефть, которые влияют на торговый баланс России и счет текущих операций.

Нечто вроде «мыльного пузыря» сформировалось на российском потребительском рынке перед кризисом на фоне быстрого роста потребительского кредитования. В свою очередь, эти процессы подогревались дешевыми внешними заимствованиями (имеется в виду кредитование в реальном выражении, то есть с учетом инфляции). После того как в начале 2009 года этот «пузырь» лопнул, потребительский рынок больше не выглядит перекредитованным (хотя со второго квартала прошлого года наблюдается очевидный рост потребительского кредитования, его темпы ниже, чем были раньше), тогда как объем внешних заимствований невелик. Мы полагаем, что эти тенденции сохранятся на потребительском рынке до тех пор, пока Центральный банк намерен проводить относительно нейтральную денежно-кредитную политику, то есть будет избегать масштабных интервенций на валютном рынке, которые приводят к накапливанию золотовалютных резервов и печатанию дополнительных денег.

Аналогичные тенденции наблюдались и в сегменте кредитования в целом (также с учетом инфляции). Ранее внутреннее кредитование действительно играло все более важную роль как стимул экономического роста, но, по-видимому, оно росло слишком быстро относительно ВВП (хотя и с более низкой базы). Этот кредитный «пузырь» особенно быстро увеличивался в 2006–2008 годах. Поскольку в будущем мы ожидаем более сбалансированного роста, кредитование не должно расти намного быстрее, чем экономика.

На графике 8 показано, как кредитование на внутреннем рынке увеличивалось в последние десять лет. Из рисунка следует, что рост внутреннего кредитования в 2006–2008 годах ускорился благодаря тому, что денежные средства на глобальном рынке были очень дешевыми и легкодоступными. Статистика показывает, что денежная масса в России до кризиса росла на 40–60% в год вследствие быстрого наращивания резервов ЦБ (что не стимулировало экономический рост, а скорее способствовало тому, что инфляция не опускалась ниже 10%).

Кредиты в экономике росли еще быстрее, чем денежная масса, что подразумевает устойчивый рост денежного мультипликатора. После кризиса и соответствующей коррекции система вернулась к более сбалансированной траектории, то есть «пузырь» кредитования лопнул. В настоящее время система далека от той степени перегрева, которая наблюдалась до кризиса.

Примечательно, что до кризиса рынок рублевых облигаций развивался менее интенсивно, чем кредитный рынок: первый вырос в номинальном выражении, но в среднем менее значительно, чем прямое кредитование и даже денежная масса. Банки охотно брали на себя дополнительные риски и легко их находили. Ситуация изменилась после кризиса, когда увеличение выпуска облигаций на внутреннем рынке на время заменило прямое банковское кредитование.

Мы ожидаем дальнейшего замедления роста денежной массы в ближайшие годы при условии, что ЦБ либо воздержится от печатания новых денег путем накопления резервов, либо существенно ограничит свои действия в этом направлении. В результате рынок рублевых облигаций (в том числе государственных) будет активно развиваться, его рост ускорится и будет опережать рост других сегментов финансовых рынков. Ожидающееся замедление инфляции окажет поддержку эмитентам облигаций, так как процентные ставки будут более доступными.

Евгений ГАВРИЛЕНКО, Антон СТРУЧЕНЕВСКИЙ