В чем  угроза слишком низкой инфляции

Эксперты ожидают ускорения инфляции в 2018 году, однако теоретически чрезмерно жесткая денежно-кредитная политика может этому помешать

Замедление темпов инфляции было важным трендом 2016 года, и оно сохранило свою значимость и в 2017 году. За 2016 год годовая потребительская инфляция замедлилась с двузначного уровня в начале года до 5,4%. В октябре она составила лишь 2,7%, и в ноябре тенденция к замедлению сохранилась.

В настоящем обзоре мы приводим аргументы: почему продолжение дезинфляции может быть опасным для экономики и почему мы ожидаем, что в 2018 году инфляция ускорится до 3,7%, но останется ниже официального целевого уровня.

Как видно на графике 1, годовая базовая инфляция (исключающая плодоовощную продукцию, административно регулируемые тарифы и некоторые товары, на стоимость которых сильно влияет регулирование акцизов) практически соответствует динамике ИПЦ. Самое сильное расхождение зафиксировано в июне, когда наблюдался аномальный рост цен на овощи и фрукты. Впрочем, вскоре это расхождение исчезло.

Росстат не раскрывает структуру корзины товаров и услуг, используемую при расчете базовой инфляции, так что мы произвели собственные расчеты. По нашим оценкам, вес корзины базовой инфляции в корзине ИПЦ равен 72%. Как отмечалось выше, эта корзина не включает в себя овощи и фрукты, административно регулируемые тарифы ЖКХ, транспортные тарифы и товары с регулируемой стоимостью (такие, как тарифы на электроэнергию и транспорт, цены на алкоголь, топливо, сигареты и некоторые лекарства). Как видно в таблице 1, ИПЦ и базовая инфляция в январе – октябре 2017 года показывали схожую динамику.

За десять месяцев 2017 года ИПЦ вырос на 1,9%, и мы полагаем, что годовая инфляция в этом году составит 2,6% (это существенно ниже целевого уровня ЦБ в 4%). В настоящем обзоре мы обсудим несколько важных моментов, имеющих отношение к инфляции: продолжится ли ее замедление? Что это может означать для России? Каковы будут факторы инфляции в 2018 году?

В текущем году Россия начала жить в условиях низкой инфляции. Ужесточение бюджетной политики в условиях очень жесткой денежно-кредитной политики (реальная ключевая ставка в России сейчас превышает 5%: это один из самых высоких уровней в мире) позволяет сделать вывод, что в 2018 году инфляция также будет оставаться ниже целевого уровня в 4%. Подчеркнем, что дальнейшее замедление инфляции (скажем, до 2%) несет в себе угрозу для экономики, хотя на данный момент такое развитие событий не является нашим базовым сценарием.

В работах МВФ приводятся основные негативные последствия «слишком низкой» инфляции (2% и менее), а также ее неожиданного замедления и дефляции. Их можно подытожить следующим образом:

● Судя по имеющемуся опыту, чрезмерно низкая инфляция означает медленный рост. Опыт Великой депрессии в США и нынешняя дефляционная обстановка в Японии указывают на то, что низкая инфляция и дефляция, в частности, могут ограничить рост экономики.

● Реальная стоимость обслуживания долга возрастает. Неожиданное замедление инфляции приводит к росту реальных процентных ставок, вынуждая заемщиков сокращать расходы. В этих условиях выигрывают кредиторы, однако они повышают расходы весьма умеренно. Чистый эффект для экономики оказывается негативным.

● Слишком низкая инфляция может легко перейти в дефляцию. Когда инфляция находится на низком уровне, даже небольшое потрясение (например, снижение мировых цен на продукты питания) может спровоцировать дефляцию, которая, в свою очередь, ограничивает расходы и инвестиции, т.к. становится выгоднее держать наличные средства. Эта угроза возрастает, когда инфляционные ожидания находятся на низком уровне. Официально инфляционные ожидания в России сейчас остаются вблизи 10%. По данным ЦБ, в октябре россияне ожидали, что в ближайшие 12 месяцев инфляция составит 9,9% (это существенно превосходит целевой уровень регулятора и текущую инфляцию). Однако проведенный недавно агентством Bloomberg опрос экономистов (в том числе из Sberbank CIB) отражает другую картину: инфляция в 2017 и 2018 годах, предположительно, останется на уровне 4%. Поскольку банки и корпоративный сектор больше ориентируются на мнение профессионалов, нежели на ожидания среднестатистического человека с улицы, мы можем заключить, что инфляционные ожидания в деловой среде уже достаточно низкие.

● Слишком низкая инфляция снижает эффективность денежно-кредитной политики. В условиях слишком низкой инфляции способность центральных банков стимулировать рост будет серьезно ограничена. Банки могут оказывать влияние на номинальные процентные ставки в экономике, но когда инфляция низкая, они не располагают большим пространством для маневра при снижении реальных процентных ставок (которые представляют собой разницу между номинальными ставками и инфляцией). Пока это не представляет проблемы для России, но по мере того как ЦБ продолжает снижать ключевую ставку, эта проблема может возникнуть.

К этим четырем факторам, описанным МВФ, мы можем добавить еще три, актуальных для России:

● Низкая инфляция приводит к сокращению доходов бюджета. В основе бюджета на 2018 год лежит допущение, что инфляция составит 4%. По прогнозам, «ненефтегазовые» доходы достигнут 9,8 трлн руб., однако уменьшение фактической инфляции на 1 п. п. относительно целевого уровня будет означать сокращение этих поступлений в бюджет на 0,1 трлн руб., или 0,1% ВВП.

● Слишком низкая инфляция тормозит процесс трансформации экономики. Переход от командной экономики социалистического типа к капиталистической модели предполагает огромные перемены, включая трансформацию относительных цен (т. е. цен на товары и услуги, отнесенных, например, к стоимости единицы энергоносителя или топлива, например кВт-ч или литра бензина). Этот процесс полностью еще не завершен, т.к. в электроэнергетическом и транспортном секторах по‑прежнему существуют административно регулируемые тарифы. Когда инфляция слишком низкая, это ограничивает потенциал индексации регулируемых тарифов и тормозит процесс перехода.

● Центральному банку легче бороться с высокой инфляцией, чем со слишком низкой. Это стандартная проблема, с которой сталкиваются почти все центробанки мира. Проще говоря, когда цель ЦБ по инфляции равна 4%, то отклонение фактической инфляции в направлении 6% менее опасно, чем в сторону 2%. Центробанк научился снижать инфляцию с 6% до 4%, но не умеет обеспечивать ее повышение с 2% до 4% и удерживать ее на этом уровне.

Учитывая вышеизложенное, более предпочтительным сценарием для 2018 года выглядит возврат инфляции в диапазон 3–4%. Наихудшим результатом может быть продолжающаяся дезинфляция. Наш анализ указывает на то, что в 2018 году инфляция ускорится и будет чуть ниже 4%. В то же время риски «соскальзывания» в область слишком низкой инфляции (менее 2%) сохраняются.

На графиках 3 и 4 показана помесячная динамика ИПЦ и базовой инфляции. На ИПЦ влияют сезонные изменения цен на плодоовощную продукцию и регулируемых тарифов, тогда как базовая инфляция скорректирована на эти факторы. До некоторой степени базовую инфляцию можно считать аппроксимацией для сезонно скорректированной инфляции. Кроме того, в годовом выражении базовая инфляция сближается с ИПЦ (см. график 1). Таким образом, анализ помесячной базовой инфляции может дать общее представление о годовой динамике и базовой, и потребительской инфляции. Ускорившись в сентябре до 0,3%, помесячная базовая инфляция в октябре вернулась к 0,1%, т. е. примерно на тот уровень, который наблюдался в период с февраля по август. Ускорение роста цен на непродовольственные товары (обеспечивающего основной вклад в базовую инфляцию) позволяет предположить, что аналогичный тренд в базовой инфляции будет наблюдаться в ноябре – декабре.

Попытаемся проанализировать чувствительность базовой инфляции к различным факторам, таким, как обменный курс, реальное потребление, мировые цены на сельскохозяйственную продукцию и отечественный выпуск в этом сегменте. Цель таких расчетов – оценить вклад данных факторов в инфляцию в текущем и следующем годах. При анализе динамики инфляции в России мы используем эконометрический подход, основанный на модели векторной авторегрессии. Это позволяет нам оценить зависимость между разными переменными и их чувствительность к различным потрясениям. Мы оценивали модель на поквартальной основе начиная с первого квартала 2010 года.

Несмотря на простоту, у модели векторной авторегрессии имеется несколько недостатков. Один из них – отсутствие четких рекомендаций относительно выбора различных экономических и финансовых индикаторов, подлежащих включению в модель. Более того, модели с разным набором переменных могут дать разные результаты. Наша цель – оценить, какие факторы влияли на инфляцию в этом году и какие могут повлиять на нее в следующем. Так, мы включили факторы спроса и предложения, влияние которых, на наш взгляд, наиболее значительно. Внешние факторы включают в себя мировые цены на сельскохозяйственные товары (здесь в качестве ориентира мы используем цены на пшеницу), т. к. они обычно оказывают ощутимое влияние на локальные цены. Зерно – важная составляющая комбикормов, и повышение цен на пшеницу (а также на прочие зерновые), как правило, приводит к росту цен на мясо.

Мы не включаем в нашу модель цены на нефть Брент, поскольку колебания нефтяных котировок находят отражение в обменном курсе, при этом внутренние цены на энергоносители регулируются правительством и могут отличаться от мировых цен.

Мы используем выпуск сельхозпродукции как главный фактор в части предложения, влияющий на динамику цен на продукты питания, поскольку на продовольственные товары приходится крупная доля инфляции потребительской корзины в России.

Вместо агрегированного показателя мы использовали базовую инфляцию, т. к. она «очищена» от регулируемых тарифов и подверженных влиянию сезональности цен на плодоовощную продукцию, но все же включает довольно большую долю продовольственных товаров. В качестве главного индикатора оценки потрясений в части спроса мы использовали частное потребление, т.к. в данном контексте, на наш взгляд, этот индикатор остается самым надежным. Зарплаты и располагаемые доходы – далеко не идеальные способы измерения частных доходов, т.к. у обоих имеются методологические недостатки и они могут существенно отклоняться от фактического потребления населения. Мы также использовали номинальный эффективный обменный курс, т.к. он является важным фактором расходов при оценке импортных товаров, на долю которых приходится значительный объем частного потребления в России.

В нашей модели мы напрямую не использовали денежные агрегаты, т.к. в текущий момент они не в полной мере отражают ситуацию в банковской системе. Например, в 2017 году рост денежной массы M2 оставался довольно высоким (9,5% по состоянию на 1 октября по сравнению с аналогичным периодом 2016 года), при том что банковские активы увеличивались намного более медленными темпами (2,5%). Похоже, в балансовых показателях банков происходят серьезные структурные изменения: например, банки заменяют внешние заимствования и задолженность перед ЦБ менее дорогими депозитами населения и компаний (которые и отражаются в агрегате М2). В свете этого мы решили не использовать денежные агрегаты. Динамика банковских активов также не лучший индикатор, поскольку на нее влияют колебания обменных курсов и она не отражает в полной мере изменения за счет транзакций. Впрочем, косвенно последствия денежно-кредитной политики учитываются в модели через их влияние на частное потребление.

Судя по результатам нашего анализа, все факторы, включенные в нашу модель, оказывают сильное влияние на инфляцию в течение года. Одним из самых значимых факторов является обменный курс рубля. Однако наш анализ указывает на то, что чувствительность цен к нему в последние годы снизилась: ранее она составляла 10% (т. е. ослабление рубля на 10% разгоняло инфляцию на 1 п. п.), а сейчас близка к 5% (т. е. ослабление рубля на 10% ускоряет инфляцию на 0,5 п. п.). Мировые цены на сельхозпродукцию (в частности, на пшеницу) также сильно влияют на базовую инфляцию: здесь чувствительность близка к 2%. Помимо этого, увеличение объемов выпуска в сельском хозяйстве (либо при более богатом урожае, либо благодаря росту производства мяса и молочных продуктов) приводит к замедлению инфляции: чувствительность к этому фактору оценивается в 6% (увеличение выпуска в сельском хозяйстве на 10% приводит к снижению инфляции на 0,6 п. п.). Между тем рост внутреннего спроса инфляционен по своей природе: увеличение частного потребления на 1% влечет за собой ускорение инфляции на 0,2 п. п.

В таблице 2 приведены результаты нашего анализа. Поскольку за десять месяцев 2017 года базовая инфляция ускорилась лишь на 1,8%, годовая инфляция составит примерно 2,6% (что предполагает ускорение помесячной базовой инфляции в ноябре – декабре до 0,4%). Судя по нашим расчетам, укрепление рубля в 2017 году (номинальный эффективный курс рубля в среднем вырос на 14,5% относительно аналогичного периода прошлого года) ограничило инфляцию примерно на 0,6 п. п. Хорошая динамика показателей в сельскохозяйственном секторе в этом году (объемы выпуска предположительно вырастут примерно на 4%) притормозила годовую инфляцию на 0,2 п. п. Между тем мы ожидаем увеличения частного потребления в 2017 году на 3,3%, что будет способствовать ускорению инфляции на 0,7 п. п. В 2017 году мировые цены на пшеницу практически не изменились, т.е. они не оказали серьезного влияния на инфляцию в стране.

Мы ожидаем, что в следующем году рост частного потребления замедлится до 2,5%, т. е. его вклад в инфляцию будет равен 0,5 п. п. (меньше, чем в 2017 году). Умеренное ослабление рубля на фоне возросших интервенций на валютном рынке примерно на 6% за год (в среднем) будет способствовать ускорению инфляции на 0,2 п. п. Наконец, после двух очень успешных для сельского хозяйства лет (в 2016 году выпуск увеличился на 4,8%, а в 2017‑м – предположительно на 4,0%) в следующем году, по нашему мнению, не исключено небольшое сокращение, что подтолкнет инфляцию вверх на 0,1 п.п. В целом мы считаем, что в 2018 году базовая инфляция ускорится на 1 п.п., до 3,6%. Так называемые «прочие факторы», на наш взгляд, сводятся к реакции населения и корпораций на внешние воздействия, такие, как изменения в денежно-кредитной и бюджетной политике. Поскольку некоторое смягчение денежно-кредитной политики компенсирует ужесточение бюджетной, мы фиксируем вклад «прочих факторов» на текущем уровне.

Как было отмечено выше, базовая инфляция определяет общую потребительскую инфляцию в силу ее веса в корзине ИПЦ. Однако небазовая инфляция – тоже важный фактор. Мы ожидаем повышения небазовой инфляции в следующем году на фоне ускорения роста цен на овощи и фрукты. В 2016 году цены в сегменте плодоовощной продукции упали на 6,8%, и в этом году мы тоже ожидаем дефляцию (хотя и менее значительную). Однако это ненормальная ситуация, и продолжающееся восстановление потребления, а также некоторое ослабление рубля будут способствовать возвращению роста цен на эти товары в положительную зону. Хотя, судя по нашим оценкам, инфляция в 2018 году ускорится, она по‑прежнему будет ниже официального целевого уровня – второй год подряд.

В этом году динамика помесячной инфляция сильно отличается от обычной сезонности. В первом квартале 2017 года и в октябре она была слишком низкой, а в июне – слишком высокой; в августе и в сентябре наблюдалась слишком глубокая дефляция. Мы ожидаем, что в 2018 году помесячная инфляция вернется к более привычным трендам. Это значит, что годовая инфляция в 2018 году будет чрезвычайно волатильной из‑за эффекта базы сравнения. Как видно на графике 6, в первом квартале 2018 года годовая инфляция, вероятно, резко ускорится до уровня выше 3%, но в июне опустится ниже 3%, а во втором полугодии 2018‑го вернется к 3,7%.

Эти аргументы позволяют нам сделать следующие выводы:

● При текущей денежно-кредитной и бюджетной политике Россия перешла в режим стабильно низкой инфляции на уровне 4% и ниже.

● На первый план выходит угроза слишком низкой инфляции (2% и ниже). Хотя мы ожидаем ускорения инфляции в 2018 году, теоретически чрезмерно жесткая денежно-кредитная политика может этому помешать. Если ЦБ будет удерживать реальную ключевую процентную ставку на высоком уровне на протяжении слишком длительного времени, то это может затормозить восстановление экономики и ограничить частное потребление, а также вызвать укрепление рубля. При реализации такого гипотетического сценария замедление инфляции может продолжиться. Вот почему для ЦБ очень важно анализировать тренды в реальной экономике и быстро реагировать на ухудшающуюся динамику.

Антон Струченевский, Sberbank Investment Research