Неопределенность тормозит рост

Важно различать «слабую» и «слабеющую» национальную валюту: слабый рубль обеспечивает локальным производителям определенные конкурентные преимущества, тогда как продолжительный период ослабления зачастую сопровождается оттоком капитала

По предварительным оценкам, экономический рост во многих странах набирает темп, однако в России в январе он продолжил замедляться: годовой рост оборота розничной торговли замедлился до 2,4%, а объем инвестиций сократился на 7%. В первый месяц года промышленное производство уменьшилось на 0,2%, сельхозпроизводство выросло лишь на 0,8%, а инфляция ускорилась.

По оценкам Минэкономразвития, ВВП в январе увеличился на 0,7% по сравнению с январем 2013 года, и эта оценка представляется корректной (официальные данные по помесячной динамике ВВП недоступны: Росстат публикует только поквартальную информацию по национальным счетам). Недельная инфляция ускорилась до 0,2% с более «нормального» уровня в 0,1%, наблюдавшегося в предыдущие месяцы. В феврале помесячная инфляция достигла отметки в 0,7%, а годовая – 6,2%. Рост реальных и номинальных зарплат также замедлился. В январе, после относительной стабилизации во втором полугодии 2013-го, экономическая ситуация стала ухудшаться.

Давление на рубль в январе усилилось на фоне декабрьских расходов бюджета и предоставления банкам свежей ликвидности со стороны ЦБ под обеспечение неликвидными, нерыночными активами. В феврале продолжающееся ослабление рубля вызвало отмеченное выше ускорение инфляции. ЦБ РФ выпустил ежеквартальный отчет о реализуемой кредитно-денежной политике, в котором регулятор заявил, что ослабление рубля не оказало ощутимого влияния на инфляцию. Этот вывод был сделан на основании регрессионного анализа временных рядов, которые верно отражают ранее наблюдавшийся тренд (действительно, влияние обменного курса на ИПЦ в прошлые годы было ограниченным).

Однако вопреки типичному тренду эффект, который колебания обменного курса оказывали на инфляцию, существенно варьировался в зависимости от специфики того или иного периода. Например, ослабление рубля в мае 2012 года способствовало ускорению инфляции летом того же года, т. к. цены на плодоовощную продукцию выросли на фоне ослабевшей национальной валюты (отечественный урожай на рынке еще не появился). В августе 2011 года, напротив, девальвация рубля не привела к сильному ускорению инфляции, поскольку отечественная сельхозпродукция успешно конкурировала с импортными фруктами и овощами. Однако следует признать, что за весь исторический период совокупный эффект действительно был ограниченным. В феврале 2014 года рост общего ИПЦ ускорился исключительно по техническим причинам (на фоне подорожавших импортных продуктов питания, таких, как овощи и фрукты).

Зачастую более слабая национальная валюта воспринимается как конкурентное преимущество, и, как правило, с этим трудно спорить. Однако более слабую валюту не следует путать со слабеющей валютой, т. к. в первом случае имеется в виду некоторая стабильность, тогда как второй связан с неопределенностью. Изменения в динамике оборота розничной торговли, служащего барометром внутреннего спроса, демонстрировали отрицательную корреляцию с динамикой обменного курса: когда рубль девальвировался, рост оборота розничной торговли замедлялся, и наоборот. То же самое можно сказать и об инвестиционной активности в целом и о строительстве в частности: укрепление валюты стимулирует инвестиции в строительство, а ее ослабление, напротив, оказывает на них неблагоприятное воздействие.

Важно, что и строительство, и розничная торговля относятся к «неторгуемым» секторам (то есть секторам, не конкурирующим с импортной продукцией). В случае с обрабатывающей промышленностью зависимость между номинальным обменным курсом и ростом производства менее прямая – так, в последние годы рост в обрабатывающем секторе замедлился, несмотря на номинальное ослабление рубля, поскольку инфляция была высокой, и это привело к укреплению (хотя и умеренному) реального курса российской валюты. Этому сопутствовало замедление роста внутреннего спроса и импорта, причем первое было обусловлено увеличением расходов населения на обслуживание потребительского долга и по-прежнему высокими процентными ставками.

Рост ВВП ускорялся при укреплении рубля, а снижение курса российской валюты сопровождалось замедлением роста экономики (поскольку значительная часть ВВП приходится на неторгуемые сектора). Подчеркнем опять, насколько важно различать «слабую» и «слабеющую» национальную валюту. Слабый рубль обеспечивает локальным производителям определенные конкурентные преимущества, тогда как продолжительный период ослабления зачастую сопровождается оттоком капитала, что негативно отражается на росте. Укрепление валюты также может быть связано с притоком капитала (или сокращением его оттока), что, в принципе, может вызвать перегрев и ускорение роста (после чего может последовать коррекция, как это было в 2009 году).

В начале 2014 года ослабление рубля продолжилось на фоне декабрьских расходов бюджета и после вливаний рублевой ликвидности Центробанком (особенно после увеличения долгосрочного рефинансирования банков под неликвидное обеспечение). В результате рост экономики замедлился, особенно значительно сократились инвестиции. Рост оборота розничной торговли также продолжал замедляться вследствие растущей доли доходов населения, направляемой на обслуживание потребительских кредитов.

Ослабление рубля негативно сказывается на инвестиционной активности, поскольку инвесторы (которые вкладываются в производственные мощности) все меньше уверены в перспективах своих доходов – особенно если такие инвестиции требуют импорта машин и оборудования. Как мы отмечали выше, ослабление рубля в целом связано с оттоком капитала и, зачастую, с довольно высокими процентными ставками. В последние недели неопределенность усилилась, после того как Россия оказалась вовлеченной в происходящее на Украине и западные страны жестко отреагировали на вероятность усиления российского военного присутствия в Крыму. В результате рубль ослабел еще больше. На данном этапе неясно, какова будет реакция Запада и насколько серьезными могут быть политические и экономические санкции против России. Тем не менее инвестиционная активность на внутреннем рынке, скорее всего, будет снижаться на фоне усиливающейся неопределенности, тогда как потребительский спрос останется слабым из-за расходов на обслуживание кредитов. Мы снизили прогноз роста ВВП на текущий год приблизительно до 0,2% и не исключаем, что в 2014 году возможно даже сокращение ВВП, если неопределенность сохранится в течение долгого времени или если против России будут приняты жесткие санкции. Ослабление рубля не поможет, если Россия окажется в своего рода внешнеэкономической изоляции.

Мы отмечаем странное сходство ситуации с концом 2008 и 2009 годом, когда конфликт в Грузии предшествовал масштабному снижению экономической активности в России на фоне глобального финансового кризиса. Тогда мировые финансовые рынки оказались закрыты, цены на сырьевые товары упали и российский платежный баланс оказался под давлением. Вероятная изоляция России в случае применения санкций (что, впрочем, пока не реализовано на уровне всей экономики) в определенной степени может «повторить» эффект 2008–2009 годов.

Интересно, что ЦБ предоставлял долгосрочное кредитование банкам без обеспечения в конце 2008 года, надеясь, что эти денежные средства будут стимулировать экономическую активность. Тем не менее и тогда, и сейчас значительная часть этих средств в итоге оказалась на валютном рынке, что способствовало ослаблению рубля. В 2008 году этот период был намного короче, и российская валюта укрепилась в 2009 году сразу после того, как ЦБ перестал предоставлять банкам новые кредиты под нерыночные активы и прекратил поддерживать рубль.

После этого начался рост экономики (помесячная динамика свидетельствовала о возобновлении роста со второго квартала 2009-го, а спад по итогам 2009 года был обусловлен отрицательной динамикой во втором полугодии 2008-го и первом квартале 2009-го), и в 2010 году ВВП рос хорошими темпами. На этот раз ЦБ необходимо сделать то же самое, однако в случае введения санкций нельзя гарантировать быстрого восстановления. Кроме того, на фоне неопределенности сохранятся высокие инфляционные ожидания, и в текущем году вряд ли стоит рассчитывать на существенное снижение инфляции. Скорее всего, она останется примерно на тех же уровнях, что в 2012–2013 годах.

Евгений ГАВРИЛЕНКОВ, Антон СТРУЧЕНЕВСКИЙ