Рост есть, стабильности – нет

Во 2-м квартале 2017 года экономика сделала большой шаг вперед, однако во втором полугодии ожидается более умеренная динамика

Росстат опубликовал оценку ВВП за первый квартал 2017 года (рассчитанную по расходам). Инвестиции в основной капитал увеличились на 2,3 % относительно первого квартала 2016 года, что соответствует опубликованной ранее статистике по инвестиционной активности. Данные по экспорту и импорту, зафиксировавшие рост соответственно на 7,1 % и 16,5 % относительно первого квартала 2016 года, также не преподнесли никаких сюрпризов и совпали с показателями Федеральной налоговой службы (ФНС). Чистый экспорт уменьшился, поскольку импорт в реальном выражении рос быстрее экспорта.

Между тем потребление населения в первом квартале 2017 года увеличилось на 2,7 % относительно аналогичного периода прошлого года, а совокупное потребление (включающее госсектор) выросло на 2,1 %.

Столь сильный результат противоречит динамике оборота розничной торговли, снизившейся на 1,6 % относительно 1-го квартала прошлого года, и очень умеренному росту платных услуг населению (всего на 0,2 %). Росстат объясняет это высокими темпами роста покупок за границей через интернет-магазины, а также приобретением товаров и услуг россиянами за рубежом. В новых условиях оказывается, что оборот розничной торговли – слабый индикатор потребления, что заметно снижает точность прогнозирования ВВП по конечному использованию. Более того, такой рост потребления оказывается нейтральным для ВВП, так как компенсируется эквивалентным ростом импорта. Учитывая это, мы сосредоточим больше внимания на стороне предложения.

Мы ранее выражали обеспокоенность тем, что в первом квартале этого года импорт увеличился на 21,9 % по сравнению с аналогичным периодом прошлого года. Столь резкий рост, возможно, объясняется переходом россиян на импортные товары, что косвенно указывает на снижение конкурентоспособности отечественных производителей. Мы полагаем, что доля импортных товаров в структуре потребления в этом году увеличится.

Еще один важный фактор, обусловливающий рост импорта, – улучшение динамики оборота розничной торговли непродовольственными товарами. Оборот непродуктовой розницы в марте-апреле увеличился на 1 % относительно аналогичного периода прошлого года; в мае этот рост ускорился до 1,8 %. Это очень обнадеживающий признак, поскольку служит благоприятным опережающим индикатором для обрабатывающего сектора. Благодаря распространению современных технологий (приобретенных за границей) улучшение динамики обрабатывающей промышленности неизбежно приводит к увеличению импорта сырья и компонентов. Хорошим примером этого служит автомобилестроение. За пять месяцев 2017 года выпуск легковых автомобилей вырос на 20,7 % по сравнению с пятью месяцами прошлого года, производство автобусов увеличилось на 31,2 %, грузовиков – на 18,3 %. В производстве этих транспортных средств было использовано множество импортных комплектующих, что внесло вклад в увеличение импорта.

В мае российская экономика зафиксировала рост выпуска в базовых отраслях на 5,6 % относительно мая 2016 года – это лучший результат с первого полугодия 2012 года. Рост наблюдался во всех базовых отраслях: промышленное производство увеличилось на 5,6 %, выпуск в сельском хозяйстве – на 0,3 %, в секторе грузоперевозок – на 9,5 %; рост оборота розничной торговли составил 0,7 % (т. е. вернулся в зону положительных значений), строительства – 3,8 %, оптовой торговли – 7,7 %. Хотя хорошие результаты в мае отчасти были обусловлены календарным эффектом (в мае текущего года было 20 рабочих дней, тогда как в мае прошлого года – 19) и холодной погодой (что внесло определенный вклад в рост обеспечения электрической энергией, газом и паром, кондиционированием воздуха на 4,7 % относительно аналогичного периода прошлого года), динамика экономики, безусловно, улучшилась после скромного восстановления в первом квартале 2017 года. Как видно на графике 4, выпуск в базовых отраслях в апреле – мае увеличился на 4,4 % относительно аналогичного периода прошлого года, причем относительно первого квартала 2017 года улучшение наблюдалось во всех отраслях.

В целом мы ожидаем, что результаты за второй квартал 2017 года будут очень хорошими. По нашим прогнозам, годовой рост выпуска в базовых отраслях в рассматриваемом квартале ускорился с 0,2 % в первом квартале до примерно 4,0 %. Годовой темп роста ВВП во втором квартале также составил не менее 2 %, что выше 0,5 %, зафиксированных в январе – марте (рост ВВП будет ниже роста выпуска в базовых отраслях, т. к. ВВП учитывает динамику сектора госуслуг, которая будет весьма умеренной). Это будет лучший поквартальный результат с 2012 года. Однако мы полагаем, что во втором полугодии экономический рост может замедлиться, и вот по каким причинам:

Падение добычи нефти. Россия постарается выполнить свои обязательства по добыче нефти в рамках соглашения с ОПЕК. Между тем за пять месяцев добыча выросла на 1,8 % относительно аналогичного периода прошлого года, при этом наши аналитики ожидают, что за весь год она увеличится лишь на 0,1 %. Это значит, что за июнь – декабрь добыча должна снизиться на 1,1 %.

Замедление роста добычи газа. Добыча газа за пять месяцев этого года увеличилась на 11 % относительно аналогичного периода прошлого года в связи с необычайно холодной погодой, однако наши аналитики полагают, что рост за весь год составит лишь 5 %. Таким образом, за июнь – декабрь добыча газа вырастет лишь на 0,8 %.

Замедление роста в сегментах грузоперевозок и оптовой торговли. Это будет обусловлено ослаблением рубля, что приведет к замедлению роста импорта и связанных с ним сегментов, таких, как грузоперевозка, хранение и оптовая торговля. Кроме того, замедление роста добычи нефти и газа также негативно скажется на динамике транспорта.

Возможен спад в сельском хозяйстве. Существует опасность резкого ухудшения динамики в сельскохозяйственном секторе во втором полугодии 2017 года. После необычайно холодной весны правительство сейчас прогнозирует урожай зерновых за этот год на уровне 100–105 млн т против 120,7 млн т в 2016-м (т. е. на 13–17 % меньше).

Тем не менее экономические данные за апрель-май позволяют нам пересмотреть в сторону повышения наш прогноз ВВП на 2017 год – с 1,1 % до 1,3 %. Основная причина заключается в том, что рост в сегментах грузоперевозок и оптовой торговли существенно превзошел наши ожидания.

Пока мы склонны характеризовать рост во втором квартале 2017 года скорее как отскок, нежели как устойчивый тренд. Одна из причин такой динамики – волатильность валютного рынка. Похоже, восстановление в сегментах оптовой торговли и транспорта было отчасти вызвано ростом импорта на фоне временного укрепления рубля. Как уже отмечалось, в России при любом курсе рубля есть отрасли, которым он выгоден и которым невыгоден. По этой причине мы не видим смысла в попытках определить идеальный курс рубля для экономики. Важнее, чтобы курс рубля был стабильным. Если волатильность на валютном рынке спадет, то экономика сможет постепенно адаптироваться к новому обменному курсу и продолжит расти, извлекая выгоду из тех возможностей, которые возникнут при том или ином обменном курсе.

ЦБ недавно опубликовал исследование, в котором проанализировано, каким отраслям в целом выгодно укрепление рубля. Краткий обзор результатов исследования приведен в таблице 1. Укрепление рубля благоприятно для компаний, которые ориентированы на локальный рынок, но имеют в структуре расходов большую долю импортируемых промежуточных и инвестиционных товаров, например для автопроизводителей, машиностроительных предприятий, текстильной промышленности и производителей стройматериалов.

Хотя рентабельность в пищевой промышленности, строительстве, транспорте и химическом производстве снижается при укреплении рубля, она все же остается положительной. В отдельных случаях это объясняется сопоставимыми объемами экспорта конечной продукции и импорта промежуточных товаров, а иногда – изначально высокой рентабельностью. Для добывающих отраслей и нефтепереработки укрепление рубля носит нейтральный характер, т. к. оно обычно компенсируется повышением цен за пределами России. Однако укрепление рубля, обусловленное притоком иностранного капитала (как в период с января по май 2017 года), может быть болезненным для таких отраслей. Для прочих предприятий, таких, как производители кожи, обуви, пластмассы и лесоматериалов, укрепление рубля неблагоприятно.

Эти результаты в целом коррелируют с опросом, проведенным Институтом экономической политики имени Егора Гайдара. В марте предприятиям из разных секторов был задан вопрос, какой обменный курс был бы для них идеален. Более передовые с технической точки зрения отрасли (т. е. те, которые в большей степени полагаются на импорт инвестиционных и промежуточных товаров) и отрасли, сталкивающиеся с меньшей конкуренцией со стороны зарубежных производителей, предпочли более сильный рубль.

В последние два с половиной года реальный эффективный курс рубля был весьма волатильным. С начала 2014 года он дважды слабел на 30 % (в первом квартале 2015 года и первом квартале 2016 года), причем в обоих случаях возвращался на прежний уровень (во втором квартале 2015 года и во втором квартале 2017 года). После пика в апреле реальный эффективный курс рубля вновь пошел на спад. Такая волатильность создает большие трудности для отечественных производителей: она означает, что макроэкономическая конъюнктура резко меняется примерно дважды в год.

В 2014–2016 годах такая волатильность была связана с изменениями цен на нефть. Однако в первом полугодии 2017 года корреляция между обменным курсом и ценой на нефть стала менее значимой. Ослабление рубля с примерно 56 за доллар в середине апреля до 60 в конце июня (т. е. на 7 %) было небольшим по сравнению с падением цены на нефть Брент – с $ 55 / барр. до $ 46 / барр. (на 16,4 %). Примечательно, что устойчивость рубля практически полностью объясняется рыночными силами, т. к. масштаб валютных интервенций Минфина был минимальным и в мае, и в июне (незначительным он останется и в июле). Таким образом, главным фактором, обусловившим снижение чувствительности обменного курса к колебаниям цен на нефть, является иностранный капитал.

Реальные процентные ставки на протяжении какого‑то времени будут оставаться в положительной зоне. Номинальная ключевая ставка равняется 9 %, а аннуализированная инфляция – 4 % (здесь мы имеем в виду среднюю помесячную инфляцию за последние три месяца, скорректированную на фактор сезонности и экстраполированную на 12 месяцев). Исходя из этого получается, что реальная ключевая ставка сейчас составляет примерно 5 %, что выше целевого диапазона ЦБ в 2,5–3,0 %. Мы полагаем, что цель ЦБ будет достигнута в конце 2018 года (впрочем, для того чтобы это произошло, инфляция должна оставаться на уровне около 4 %). Если этот сценарий реализуется, то приток капитала в государственные облигации продолжится, а рубль по‑прежнему будет намного меньше зависеть от цен на нефть, чем в предыдущие годы. Выполнение бюджетного правила также должно способствовать сохранению относительно стабильного обменного курса в том случае, если цена на нефть начнет расти (напомним, бюджетное правило предусматривает покупку иностранной валюты Минфином в случае поступления в бюджет дополнительных нефтегазовых доходов, по объему превышающих доходы, генерируемые при сохранении пороговой цены на нефть).

Однако здесь кроется новый риск для экономики. Обменный курс стал более чувствительным к потокам капитала. Если по какой‑то причине иностранные инвесторы разочаруются в фундаментальных макроэкономических показателях России, то рубль отреагирует на это. Чтобы снизить такого рода риски, ЦБ и Минфин должны и дальше придерживаться осторожной политики. Для ЦБ это означает дальнейшее таргетирование инфляции и осуществление умеренно жесткой денежно-кредитной политики, тогда как от Минфина требуется дальнейшее снижение бездефицитной для бюджета цены на нефть – до целевого уровня $ 50 / барр. к 2020 году (на данный момент она равняется примерно $ 68 за баррель Брент). Еще один источник риска – это геополитика, и здесь прогнозировать что‑либо крайне трудно: противостояние между Кремлем и Западом по Украине (в том числе по Крыму) и Сирии сохраняется. В целом инвесторы благоприятно оценивают Россию на данный момент. Однако это может очень быстро измениться.

Для того чтобы экономический подъем ускорился и стал устойчивым, требуется еще одно: более активное восстановление корпоративного кредитования. По данным обзора банковского сектора, в номинальном выражении рублевые займы предприятиям росли, но продолжали отставать от инфляции: по состоянию на 1 июня годовой рост равнялся лишь 2 %, что существенно ниже инфляции в 4,1 %. Таким образом, в реальном выражении рублевое кредитование уменьшилось за год на 2,1 %. Однако кредитование в долларах перестало снижаться и во втором квартале 2017 года даже немного восстановилось, поднявшись до $ 155,2 млрд в начале июня с $ 151,9 млрд двумя месяцами ранее. Тем не менее номинированные в долларах кредиты за год сократились на 6,3 % (а в рублевом выражении даже на 29 % – из‑за ослабления рубля).

В последнее время наблюдается оживление в сегменте долговых обязательств; рост объема ценных бумаг корпоративных эмитентов на балансах банков превышает 10 % в годовом выражении. Однако в общей структуре кредитования предприятий с учетом долговых ценных бумаг доля последних составляет чуть больше 7 %. В итоге динамика общего объема кредитования выглядит несколько лучше (например, в мае годовой рост составил 2,1 % против 1,3 % с учетом только кредитов и займов), однако все еще остается достаточно вялой и отстает от инфляции.

Восстановление кредитования также необходимо для расширения инвестиционной активности. Чистая прибыль компаний в этом году уменьшилась: за 4 месяца 2017 года она сократилась на 9,4 % по сравнению с показателем за аналогичный период прошлого года. Отчасти это объясняется высокой базой сравнения, т. к. в предыдущие два года корпоративные прибыли практически удвоились. Тем не менее показатель за 4 месяца 2017 года по‑прежнему был на 58 % выше показателя за 4 месяца 2014 года в номинальном выражении и на 21 % – в реальном выражении (при использовании ИПЦ в качестве дефлятора). Хотя финансовые результаты корпоративного сектора за 4 месяца 2017 года были, на наш взгляд, сравнительно хорошими, доступность кредитных средств будет ключевым фактором при принятии инвестиционных решений. Мы ожидаем снижения ставок по кредитам во втором полугодии 2017 года, что окажет поддержку инвестиционной активности.

В целом во 2-м квартале 2017 года экономика сделала большой шаг вперед. Между тем мы ожидаем более умеренной динамики во втором полугодии 2017 года. Исходя из текущих макроэкономических трендов, мы прогнозируем рост экономики в этом году на 1,3 %, а в 2018‑м – на 2 %. И хотя эти результаты свидетельствуют о существенном улучшении по сравнению со спадом, наблюдавшимся в 2015 и в 2016 годах, динамика ВВП в России, похоже, будет оставаться вялой на фоне роста мировой экономики, который, по прогнозам МВФ, составит 3,5 % в 2017 году и 3,6 % – в 2018‑м.

Антон Струченевский, Sberbank Investment Research