Низкая инфляция – главный фактор восстановления

Анализ показывает, что движущей силой роста будет частное потребление и инвестиции

Анархия – это не хаос, а порядок без контроля.

Дэвид Лэйсон

Макроэкономическая статистика в июне была разочаровывающей, производство в базовых отраслях (промышленность, сельское хозяйство, строительство, транспорт, розничная и оптовая торговля, по которым можно судить о помесячной динамике ВВП) сократилось на 0,9% по сравнению с аналогичным периодом 2012 года. В результате рост за второй квартал 2013 года составил всего 0,2% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года, тогда как в первом квартале 2013-го производство в базовых секторах увеличилось на 0,6%.

Ранее Минэкономразвития представило прогноз, согласно которому в первом полугодии 2013-го годовой рост ВВП составит 1,7%, что предполагает поквартальное ускорение роста, так как в первом квартале ВВП увеличился на 1,6% с уровня аналогичного периода прошлого года. По данным министерства, поквартальный рост ВВП с учетом коррекции на сезонные факторы ускорился с 0,2% в первом квартале 2013-го до 0,4% во втором квартале. Таким образом, несмотря на разочаровывающую динамику производства в базовых отраслях (которая, судя по всему, на данном этапе существенно расходится с динамикой ВВП), рецессия в экономике пока не началась.

Эти данные сложно соотнести друг с другом по ряду причин. Во-первых, форма кривой, скорректированной с учетом сезонности, особенно в конце периода, зависит от выбранных временных рамок. Наши расчеты показывают, что, манипулируя временными рамками, можно получить разные цифры и прийти к разным выводам. Чем короче временной период, тем более оптимистичным будет результат за второй квартал 2013 года. Если же мы возьмем более продолжительный период, скажем, с 1995 года, тогда поквартальная динамика роста с учетом сезонных поправок во втором квартале-2013 будет отрицательной.

Во-вторых, официальная статистика, в том числе данные по национальным счетам и темпам роста в секторах, выглядит ненадежной. Мы уже отмечали, что Росстат существенно пересмотрел данные по динамике оптовой торговли (темпы роста за первый квартал 2012 года были снижены вдвое, а в первом квартале 2013-го, согласно пересмотренным данным, был зафиксирован рост, тогда как ранее динамика была отрицательной). Тем не менее оценка поквартального роста ВВП осталась без изменений – несмотря на то что на долю оптовой торговли приходится около одной десятой ВВП. Качество политики, которая основана на ненадежных данных, скорректированных с учетом сезонности, вызывает больше вопросов, чем ответов.

Есть и другие статистические загадки, которые не так просто разгадать. В целом динамика макроэкономических показателей России зачастую напоминает пеструю мозаику или абстрактный рисунок, который не поддается однозначному истолкованию. По официальным данным, в 2011 году номинальная заработная плата росла намного быстрее, чем номинальные доходы населения (заработная плата и пенсии) на фоне быстрого увеличения расходов на услуги. Теоретически это может быть связано с увеличением потребительского кредитования, однако такое объяснение вызывает сомнения, поскольку в 2011 году также наблюдался довольно быстрый рост банковских вкладов населения (в то время как потребительское кредитование восстанавливалось с низкого посткризисного уровня). В 2012 году рост потребительского кредитования продолжил ускоряться на фоне стабильного увеличения вкладов населения и по-прежнему быстрого роста номинального дохода. При этом рост оборота розничной торговли, как ни странно, замедлился.

В данном обзоре мы не будем апеллировать к динамике располагаемых доходов, принимая во внимание методологические изъяны в расчете этого индикатора (о чем мы неоднократно писали ранее). Доля заработной платы и социальных выплат, таких, как пенсии, остается относительно стабильной, поэтому изменения этих двух источников доходов населения можно считать хорошим индикатором доходов населения в целом.

Номинальный рост потребления (товаров и услуг) продолжил замедляться в первом полугодии 2013 года, тогда как рост доходов и потребительского кредитования остался на высоком уровне (мы сознательно не приводим данных по реальному росту, так как использование дефляторов вызвало бы дополнительные вопросы). Годовой рост потребительского кредитования по-прежнему составляет около 40%, и задолженность потребителей продолжает расти быстрыми темпами. В июне она достигла 8,6 трлн руб. (номинальный ВВП в прошлом году составил 62,6 трлн руб., а в текущем году, по прогнозам, должен превысить 67 трлн руб.). Расходы населения на обслуживание долга растут (как и погашение долга) и становятся обременительными, так как процентные ставки очень высоки. Несмотря на то что номинальные доходы растут на 10–13%, а инфляция колеблется в диапазоне 5–7%, россияне соглашаются на процентную ставку в среднем 25% по кредитам со сроком погашения от трех месяцев до одного года. Сложно объяснить, что вынуждает их брать кредиты по таким высоким ставкам.

По-видимому, 2 трлн руб. доходов населения, которые идут на обслуживание долга, сейчас действуют как естественный тормоз роста потребления. Так как процентные ставки по-прежнему высоки, а заимствования потребителей продолжают быстро расти, необходимость обслуживания долга будет тормозить рост экономики и в будущем году. При этом мы ожидаем, что рост номинального потребления еще больше замедлится во втором полугодии-2013 и 2014 году, тогда как в реальном выражении рост потребления может остаться стабильным или немного замедлиться, поскольку ожидается снижение инфляции. В июле годовая инфляция замедлилась до 6,5%, а к концу года она должна составлять менее 6,0%. Мы ожидаем, что в следующем году инфляция продолжит снижаться, хотя и с некоторыми оговорками – необходима более последовательная экономическая политика, а как раз в этом нельзя быть уверенными на 100%. Тем не менее мы считаем, что наши прогнозы роста ВВП следует пересмотреть в сторону снижения. Мы не исключаем, что в будущем году рост экономики замедлится еще больше – приблизительно до 2% или даже меньше, если власти не займутся решением проблемы хронического роста задолженности по потребительским кредитам. На графике 4 показано, как начался экспоненциальный рост процентных платежей. Сейчас около 4% дохода домохозяйств идет на обслуживание долга. Этот коэффициент будет еще выше, если не учитывать ряд социальных групп (например, пенсионеров), которые обычно не берут кредитов на покупку смартфонов и внедорожников последней модели.

В прошлом году экономическая политика утратила определенность и стала такой же загадочной, как вышеупомянутая абстрактная живопись. Намерение Минфина пополнить Резервный фонд путем заимствований на внутреннем рынке привело к повышению процентных ставок. В результате замедлился рост экономики. Реакцию Минэкономразвития было легко предсказать: министерство заявило о необходимости увеличить расходы на инфраструктуру и госрасходы в целом, снизить процентные ставки и перейти к политике количественного смягчения, как это сделали развитые страны после кризиса 2008 года. ЦБ пока не снизил основные процентные ставки, но его недавнее решение предоставлять долгосрочное рефинансирование сроком на один год банкам, которые кредитуют государственные компании (используя эти кредиты в качестве обеспечения), на наш взгляд, было ошибочным и не стало стимулом для роста кредитования. Относительно дешевое долгосрочное финансирование может лишь усугубить проблему быстрого роста потребительского долга, что отнюдь не будет способствовать столь же быстрому росту экономики.

Заявление Минфина о том, что он намерен начать покупки валюты на рынке для перечисления заемных средств в Резервный фонд – еще одна ошибка в экономической политике, особенно если учесть, что эти планы могут быть не реализованы. Предоставление банкам необеспеченного долгосрочного рефинансирования и планы Минфина начать покупки валюты негативно отразились на курсе рубля – в конце июля российская валюта подешевела, и в дальнейшем снижение может продолжиться, в зависимости от того, какой объем ликвидности предоставит ЦБ на нерыночных условиях. Ослабление рубля может оказать поддержку некоторым отраслям, но в то же время может усугубить проблему обслуживания долга для тех потребителей, которые брали кредиты в иностранной валюте, а получают зарплату в рублях. В любом случае давление на частный сектор будет возрастать, уровень потребительского доверия будет снижаться, а замедление роста потребительского спроса негативно отразится на росте экономики.

Благодаря ослаблению рубля дефицит бюджета снова должен быть небольшим, и мы полагаем, что он будет ниже официальных прогнозов (по нашим оценкам, дефицит составит не более 200 млрд руб. с учетом довольно высоких цен на нефть и ослабления рубля). В таблицах 2 и 3 приведены показатели последнего проекта бюджета на 2014–2016 годы, а также бюджетная статистика за первое полугодие-2013 и утвержденный бюджет на 2013 год. Государственные расходы в первом полугодии были ниже запланированного уровня (было потрачено около 44% годового объема расходов), и это означает, что бюджетные расходы снова значительно вырастут в конце года, а помесячная инфляция, как обычно, временно ускорится в начале 2014 года. Тем не менее мы по-прежнему ожидаем, что в 2014 году инфляция продолжит снижаться, поскольку бюджетные расходы будут расти умеренными темпами, а номинальное потребление останется под давлением из-за растущего обслуживания долга в частном секторе.

Замедление роста бюджетных расходов не должно отрицательно сказаться на росте экономики в этом и в следующем году. Мы полагаем, что замедление роста экономики в основном было обусловлено ростом расходов на обслуживание потребительской задолженности. За десятилетие доля государственного потребления в номинальном ВВП немного увеличилась, однако в реальном выражении она существенно сократилась, и это означает, что из-за высокой неэффективности госсектора рост расходов в основном повышает инфляцию, а не увеличивает добавленную стоимость в реальном выражении. Впрочем, сокращение государственного потребления в реальном выражении дает возможность для реального роста инвестиций, который будет стимулировать рост экономики.

Рост частного потребления сопровождался сокращением чистого экспорта (в реальном выражении). Изменение соотношения двух этих составляющих ВВП за последние 10 лет показывает, что движущей силой роста будет частное потребление и инвестиции и в меньшей степени другие сегменты, такие, как экспорт и потребление в госсекторе.

Таким образом, для поддержания устойчивой динамики частного потребления и инвестиций в ближайшие годы экономическая политика должна быть сфокусирована на снижении инфляции и ставок по кредитам. В настоящее время не требуется никакого искусственного стимулирования со стороны государства, за исключением институциональных реформ, реструктуризации госсектора и решения проблемы роста потребительской задолженности.

Евгений ГАВРИЛЕНКОВ, Антон СТРУЧЕНЕВСКИЙ